天風證券發佈研究報告稱，維持騰訊控股(00700)“買入”評級，根據3Q21財務指標，考慮廣告業務影響、遊戲節奏、監管等，同時結合公司在戰略上將主動加大投入，下調2021-23年Non-IFRS歸母淨利潤至1294/1490/1727億元，同比增5.4%/15.2%/15.9%，PE爲29.5x/25.6x/22.1x。

天風證券主要觀點如下：

Q3整體業績增長放緩，略低於一致預期，但符合該行預期。

3Q21騰訊實現總收入1423.68億元，同比增長13.5%，環比增長3%;3Q21毛利率爲44.1%，同比減少1.1pct，環比減少1.3pct。Non-IFRS歸母淨利潤爲317.5億元，同比減少1.7%，環比減少6.7%;經調整歸屬股東淨利率爲22.3%，同比減少3.4pct，環比減少2.3pct。

社交網絡：微信+WechatMAU同比增長4.1%至12.63億，微信小程序增長亮眼。

3Q21社交網絡收入爲303億元，同比增長6.8%，環比增長4.5%。微信商業生態蓬勃發展，微信小程序月活躍用戶滲透率穩定在80%以上，活躍小程序數量同比增長超過40%;視頻號完成了和企業微信及微信支付的運營場景的進一步打通。數字內容方面，截至3Q21，騰訊收費增值服務註冊賬戶數同比增值10%至2.35億。

遊戲：增速有所放緩但基本盤穩固，《英雄聯盟手遊》Q4上線提供增量。

3Q21網絡遊戲收入449億元，同比增長8%;若考慮歸屬於社交網絡業務的遊戲收入，爲542億元，同比增長6.7%，環比增長4.6%，佔總收入的38.1%。其中3Q21手遊收入(包含歸屬社交網絡業務手遊收入)425億元，同比增長9%，環比增長4%。端遊收入117億元，同比增長1%。國際市場遊戲收入增長20%至113億元，按固定匯率計算增速則達到28%。《王者榮耀》六週年慶集中在10月展開，有望推動4季度流水;新遊戲《英雄聯盟手遊》10月上線，爲中國日活躍賬戶數排名第二手遊，關注流水爬坡表現。

廣告：由於監管等影響，預計整體行業廣告價格在未來幾個季度可能仍疲弱，廣告行業將在22年經過重新調整基數後，再次恢復增長，同時該行認爲騰訊基於社交產品的廣告在個保法落地後受影響可控。

3Q21廣告收入爲224.95億元，同比增長5.4%，環比減少1.5%。儘管教育、保險和遊戲等行業的廣告需求疲弱，但來自必須消費品及互聯網服務等品類的廣告主需求穩健，以及合併易車仍推動了廣告收入增長。其中社交及其他廣告收入190億元，同比增長7%，環比減少2.6%;媒體廣告收入34.6億元，同比減少4%，環比持平。

金融科技與企業服務：持續保持高增長，受益於傳統產業數字化進程的加快及互聯網行業的視頻化趨勢，雲及其他企業服務收入健康增加。

3Q21金融科技及企業服務收入爲433.2億元，同比增長30.3%，環比增長3.4%。支付業務的日活躍用戶及支付頻率維持健康增長，由於部分地區疫情管控，線下商業支付交易金額增速同比放緩。公司CRMSaaS解決方案-騰訊企點已經服務超過100萬家企業，並越來越多被中大型企業採用;數據庫PaaS解決方案-TDSQL現已服務超過3,000家客戶。

投資建議：近期公司受監管影響以及加大投入，預期業績有所下調，但該行認爲騰訊主要業務仍具備夯實基礎，同時隨着悲觀預期陸續落地，2022年有望看到公司拐點信號。業務層面看，公司核心遊戲提供基礎業績支撐，全球化與儲備有望繼續驅動增長，視頻號拓展短視頻流量及變現空間，金融科技、廣告中臺化、微信生態商業化提供中長期增長驅動力，雲等企業服務挖掘產業互聯網長期價值。公司積極回購及加大社會價值投入有助緩解投資者擔心。

風險提示：活躍用戶及時長份額下滑，核心手遊流水下滑，新遊戲及海外遊戲拓展進度不及預期，微信商業化及視頻號發展不及預期，金融科技及企業服務進展不及預期，反壟斷及其他監管風險等。