21Q3核心指標預測：外賣日均訂單量同比增26%、變現率環比持平達13.3%，收入同增28%，adj opm 3.1%/-0.6 pcts YOY，每單adj op約0.20元；到店、酒旅業務收入同增32%，adj opm 40.0%/-3.0 pcts YOY；新業務adj op爲-105.2億元（vs21Q2 -92.4億元）。考慮新業務階段性投入擴大，同時確認反壟斷一次性罰款34.42億元，綜合預計美團21Q3 adj op -105.5億元（vs 21Q2 -32.4億元，20Q3 67.2億元）。公司核心業務延續強勁表現，社區團購競爭格局優化，平臺重回高質量增長。方向上美團業務生態符合人們對美好生活的嚮往，規範中前行不會改變平臺價值體現，維持對公司的價值判斷。

▍預計Q3外賣增長雖受疫情影響但保持穩健，盈利節奏預期放緩。

根據中信證券研究部數據科技組跟蹤，我們預計7-9月外賣日均訂單量分別爲4350萬/4500萬/4350萬單，預計Q3外賣總訂單量約40.5億單/+26%（對應日均4050萬單）；Q3受南京等地疫情爆發以及河南等地汛情影響外賣訂單增速有所放緩，但需求端依然保持穩定健康的自然增長。預計Q3外賣AOV約49元，環比基本持平。我們認爲，平臺階段性的競爭策略仍然是通過以量補價的方式進一步鞏固市場份額，且在當前監管窗口指導下並不急於追求外賣業務的充分變現，因此平臺用戶端補貼率繼續維持高位，針對外賣會員和高頻用戶的補貼率已趨於常態化，外賣廣告變現率預計維持約1.6%，對應21Q3整體變現率約13.3%，環比持平。夏季高溫以及自然災害等影響下，Q3單均配送成本預計約7.2元（vs 20Q3 7.22元），成本端管控良好。Q3季度外賣盈利預計爲：外賣整體毛利率同比降0.5 pct. 至14.4%，調整後經營利潤約8.2億元（vs 20Q3 7.6億元），對應每單OP 0.20元（vs 20Q3 約 0.24元），夯實市佔率和盈利水平。

▍到店增長符合預期，新興服務業表現亮眼。

預計到店業務Q3收入端同比增長約32%，考慮酒旅等業務加大補貼，到綜板塊整體下沉力度加大，預計經營利潤率維持約40%、同比略降，對應adj op約34.3億元（vs 20Q3 27.9億元）。其中，到店綜合類業務中醫美、親子、婚慶、愛車、愛寵等類別保持高速增長，酒旅業務受局部地區疫情反覆、自然災害影響較大，到店業務需求端韌性較強。美團到店業務基於LBS服務的屬性具備強轉化特徵，形成較強的壁壘。未來如何爲線下服務業商戶創造持續穩定的流量和轉化率，確保商家ROI保持平穩提升是關鍵。基於點評建立的生態作爲本地生活的剛性需求場景，多年以來平臺通過不斷積累、對服務業各細分品類的運營邏輯有着更加深刻的理解。長期來看，美團到店業務的下沉空間仍然較大，交易類屬性有望不斷增強，廣告付費轉化率提高帶動到店業務變現能力繼續提升。

▍社區團購競爭格局不斷優化，頭部平臺已開啓高質量增長。

根據草根調研，Q3社區團購行業訂單量和GMV已回到上升通道中，但增長較上半年已有所放緩。一方面各平臺已過密集開城期，同時前期監管對供貨和商品價格環節管控，導致平臺的市場策略逐漸由商品、用戶補貼轉向對件單價、毛利率水平的優化。Q3行業競爭格局已出現明顯分化，橙心優選以及部分區域型平臺在融資和現金流壓力下均戰略性收縮；而對於頭部平臺來說，當前監管力度若保持不變預計也將對未來1-2年核心主業盈利釋放及現金流造成壓力。因此，Q3美團優選、多多買菜、京喜拼拼等均對業務架構進行了調整，重新明確並平衡總部和區域之間的權責，對訂單表現低迷的地區進行關停，細化對中心倉、網格倉等環節的管理和考覈等。

根據草根調研，網格倉代理商普遍虧損的情況較年初已有明顯扭轉，多數已能夠藉助精細化運營和合理的資源調度，在訂單和團效穩定基礎上實現現金流打平。我們認爲頭部平臺已經由前期快速起量並擴大流量規模，逐漸過渡到平臺主動控量、優化供應鏈的階段，判斷未來半年至一年的焦點將在繼續沉澱、摸索並且完善商業模式，改善UE水平。預計 Q3美團優選GMV約211億元，環比增長約12%。我們預計Q3日均單量約3100萬件（環比增約5%），件單價環比提升6%至7.4元（vs 20Q2約7.0元）。預計美團優選單季度經營虧損約70.5億元（vs公司指引約70-75億虧損），虧損率約33%，環比Q2降低3.0 pct.。進入Q4社區團購旺季訂單量回升趨勢顯著，繼續維持對優選業務全年GMV預測約876億元，預計Q4單季度的虧損絕對額大概率回落。

▍反壟斷處罰落地階段性利好明確，騎手社保對外賣中長期變現影響已基本消化。

處罰結果好於預期側面反映了監管對於公司積極配合給出了正面迴應，且從業務角度看取消“二選一”對平臺和商戶之間的綁定不構成影響，美團在5月推行新傭金政策後，近幾個月經營表現體現出競爭格局並未受到影響。處罰落地使市場對互聯網高壓監管環境的悲觀情緒有所釋放，我們認爲階段性而言正面效應明確，短期存在情緒+估值層面的修復空間。後續潛在風險仍將圍繞騎手社保問題的落地執行層面。儘管各地區針對社保或將推出進一步的實施細則，預計到平臺最終落地執行仍將是漫長的週期。但市場就社保問題對平臺財務端的影響已經相對明朗，我們預測社保影響對應的每單成本增加約2-4毛錢，市場擔憂的情緒已有所消化。

▍風險因素：

疫情再度擴散，嚴重程度超預期；互聯網政策性風險；平臺補貼、競爭加劇導致業績釋放低於預期等。

▍投資建議：

剔除反壟斷罰款對Q3當季財務影響，公司基本面延續良好表現，預計各指標增長均符合預期。反壟斷處罰落地並且結果好於預期，我們認爲市場悲觀情緒將階段性得以釋放，公司股價短期存在修復機會。在公司基本面保持持續增長的預期下，我們對美團作爲當下消費者對美好生活嚮往的代表性企業，在監管維護下實現良性穩定發展的長期前景保持樂觀。儘管監管因素、社保問題造成公司核心業務盈利釋放週期有所拉長，變現潛力受到一定影響，長期來看估值波動區間會被動收窄，但在競爭壁壘穩定、平臺生態不斷擴容邏輯下，更有利於長線配置型需求。