來源：中信建投證券研究

雙控政策對行業的影響（宏觀固收 黃文濤/王大林）

（一）碳中和背景下的能耗管控形勢較爲嚴峻

重點從總量的角度來講能耗雙控以及限定政策對宏觀經濟的影響。

能耗雙控政策爲什麼今年這麼嚴格？從整個十四五規劃的約束性目標來說，整個 GDP 能耗要降低13.5%，單位的碳排放也要降低18%。

該數值其實和十三五規劃的數值比較接近，根據十三五規劃，GDP能耗要降低15%，單位GDP的排放要降低18%。雖然它們在數值上一樣，但是衆所周知能耗越往後降成本是越高的。

雖然提出碳中和後該數值並沒有顯著的提高，但是實際上難度大幅提升。在這個情況下，整個環保的任務比較艱鉅，這也是發改委提出能耗雙控政策的背景，要實現碳達峯並不輕鬆。

考慮到碳中和環保壓力本身就比較大。整個八月以來雙控政策持續發酵。12日發改委發佈了能耗雙控的晴雨表。上半年大概有 9 個省整個能耗強度不降反升。

除了青海、寧夏、廣西等省份，浙江、河南、甘肅等有 10 個省的能耗的降低率沒有達標。從全國來看，上半年的能耗形勢比較嚴峻。

但是這存在宏觀背景，今年上半年，全球經濟實際上是共振復甦，無論是出口還是工業增加值都比較高，對整個消費工業品的消耗同比會高很多，在這個大環境下就有可能把整個能耗比例推升。

爲了實現碳中和，或者說今年能耗目標是全年單位 GDP 能耗降低 3%，現在來看難度較高。此外，能耗指標是一個約束性指標，意味着各地方政府一定要完成，不然會被問責。在這種情況下來看過去的 8 個月，全國能耗形式較爲嚴峻。

9月11號發改委繼續發佈了《完善能源消費強度和總量雙控制度方案》，要求進一步對能耗的目標進行管理。9月20日，中紀委也發表了一篇文章關於爲什麼高污染的行業屢禁不止。

今年全球範圍內供給比較好的經濟體還是中國。其他經濟體的整體生產情況會受到疫情的影響。基於這種情況，鋼鐵、煤炭、化工、有色這幾個行業上半年固定資產投資增速確實比較高。

一方面要進行清潔產能的置換，另一方面也是因爲今年全球的需求較好的情況下，確實有一部分的高耗能項目會進行產能擴張。這也是現在發改委，甚至中紀委點名的重要原因。

（二）能耗雙控略顯激進，後續會有糾偏措施

如果全國每一個省份能耗達標，意味着全國最終總量要遠遠低於整個全國3% 的目標。最近也出現了限電情況，要求每一個省都達標確實稍顯激進，但是強度延續的可能性不是特別大，後續肯定還是會有糾偏的措施。

這類似於17年供給側改革，在很激進地去產能之後會出現大量的中小企業虧損、倒閉，包括失業的問題。所以本輪能效雙控的政策，到後期肯定也還是會對工業生產、就業存在一定的負面影響。

政策後續的一個變化，重點還是要關注 10 月底的政治局會議，碳中和大目標並沒有發生明確變化。

（三）煤炭供給量不足導致電力緊張

從今年上半年的經濟指標來看，工業增加值1到 8月份累計增長了11.3%、全社會的用電量增加了13.8%。但是今年1到8月份，原煤產量大體上沒有增長的同時煤炭的進口量比去年降低了11%。

其中之前重點煤炭進口國澳大利亞從去年 12 月份禁止煤炭出口。所以整個煤炭的進口的環境上，可以進口的國家相對來說減少了。

國內煤炭供給情況受到較大影響，當前煤炭庫存爲2009 年後最低值，超1800 萬噸。供給側結構性改革之前，煤炭庫存爲6000 萬噸左右；供給側結構性改革之後，煤炭庫存爲2500 萬～3000 萬噸。

當今疫情工業生產修復以來，煤炭庫存持續降低，目前達到歷史最低水平。

從整體角度看，即使各地無限電政策，今年冬季依然會出現電力緊張情況，因此客觀原因爲煤炭供給量不足。上半年能耗較大行業：鋼鐵、有色、化工，其增長速度較快。近日浙江省能源局發佈限電及能耗雙控公告，今日人民日報發佈公告稱降低能耗或總量是長遠的目標。

目前碳中目標還處於缺煤狀態，預計將持續一段時間。對整體宏觀經濟影響最明顯是工業增加值與煤炭供給程度：工業增加值下半年會有明顯回落、煤炭供給緊張會繼續推升大宗商品價格。

2020年 4 月～2021年 8 月，煤炭大宗商品價格上升幅度爲海外大宗商品中幅度最大值。2021年9 月起，國內南華工業品指數環比增幅顯著高於海外，因此後續煤炭雙控會繼續支撐國內大宗商品價格。

緊握週期主線（策略首席 張玉龍）

（一）風險擾動無憂，緊抓週期主線

供需矛盾是主導市場的核心主線。儘管當前市場面臨地產行業信用風險等擾動，但是並不改變運行方向。我們仍然維持9月策略中煤炭、化工、水泥、鋼鐵等週期板塊的超配不變。

我們繼續觀察成長行業的估值與盈利的匹配情況，待盈利與估值消化之後再度配置。我們重點關注的煤炭、化工和鋼鐵行業估值分位數在20%-40%之間，仍然具備持續性價比優勢。

電氣設備行業估值位於89%的分位數，電子行業供需平衡改善之後，估值水平回落到29%的位置。

（二）經濟繁榮退卻

1、恆大危機導致海外市場暴跌，但風險切實可控

2021年中秋期間，香港市場暴跌。恆大債務違約事件引發了海外投資者對中國房地產企業債務危機的擔憂。除此之外，路透社也報道中央政府對香港房地產商進行指導，引發了市場暴跌。甚至有海外投資者認爲中國雷曼時刻的到來。

我們認爲，恆大集團債務危機並非雷曼金融危機。首先，恆大集團債務壓力較大，但資產規模仍然龐大，現階段採用出售資產等方式來獲得現金流。恆大的債權人分佈較爲廣泛，具有一定的風險承受能力。

其次，中國已經成功的化解過包商銀行、海航等企業集團的債務危機，恆大債務風險可控。

現階段最關鍵的問題是恆大財富吸收的公衆存款需要及時兌付，購房者已經購買的房屋需按進度交付，供應商欠款等都需要逐一解決，避免風險傳染。我們預期原有恆大股東價值將清零，恆大資產將進行戰略重組。

除此之外，路透社報道中央政府指導香港地產商解決香港民衆居住問題。我們預期香港住房問題在中央政府的幫助下一定能成功解決。

2、經濟繁榮退卻

2021年8月經濟數據反映出中國經濟持續回落。從供給來看，工業生產和服務業生產呈現出顯著回落。從需求來看，固定資產投資持續下行。

製造業投資雖然兩年複合增速改善，但是環比增速回落。我們認爲主要原因有如下：第一，中國經濟回落，盈利前景下行，企業投資意願下降。第二，過高的PPI價格導致投資成本上升，制約投資意願。房地產投資持續下降，竣工上行，開工和施工下行。基建投資仍然有待觀察。

8月社會消費品零售總額同比增長2.5%，複合增長1.5%（前值3.6%）。商品零售同比複合增長2.4%（前值3.9%），餐飲收入同比複合增長-5.8%（前值0.9%），主要還是疫情衝擊、活動管制的影響，尤其餐飲消費受到明顯限制。

化妝品、文化辦公用品、藥品（疫情拉動）、建築裝潢材料（竣工回升）持續改善。

（三）供需矛盾持續

1、能耗雙控：週期供給持續收縮

8月12日發改委印發的《2021年上半年各地區能耗雙控目標完成情況晴雨表》。陝西、青海、寧夏、新疆、雲南、廣東、廣西、江蘇、福建這九個能耗不降反升。

能耗雙控政策將在這些省份更加嚴格推進。黃磷、電石、電解鋁等下半年高耗能產業的供給壓力將顯著增強。

廣西省8月30日召開加強能耗雙控工作會議指出，廣西省9月份用電負荷不能超過上半年的月均負荷的40%，壓減鋼鐵、鐵合金、電解鋁、氧化鋁、水泥等行業產能負荷；其中9月水泥產量不得超過上半年月均產量的40%。

雲南省9月11日對全省化工、鋼鐵、有色、電解鋁等行業進行管控。

煤炭行業國家發改委和能源局聯合派出督導組，赴相關重點省份和企業、港口開展能源保供穩價工作督導。重點督導煤炭增產增供政策的落實、先進產能的核增和釋放、項目建設投產手續辦理，發電供熱用煤中長期合同全覆蓋落實，燃煤發電「基準價＋上下浮動」市場化價格機制落實情況。2021年東北地區發電供熱用煤100%長協覆蓋。

2、成長板塊高景氣

新能源行業：1-8月份全國電力工業統計數據發佈，1-8月國內光伏新增裝機22.05GW，同增45%；風電新增裝4.63GW，同增46%。光伏行業新增裝機符合預期，風電行業顯著超預期。我們尤其需要關注的是光伏行業在硅料、硅片大幅度漲價的情況，新增裝機持續推進。光伏和風電行業景氣度持續。

新能源汽車：2021年8月乘用車產銷149.7萬輛和155.2萬輛，產量環比下降3.3%，銷量環比持平，產銷同比分別下降11.9%和11.7%。新能源汽車8月產銷環比和同比繼續保持增長，產銷量首次超過30萬輛，再創歷史新高，分別達到30.9萬輛和32.1萬輛，環比增長8.8%和18.6%，同比增長均爲1.8倍。

（四）緊抓供需矛盾的週期主線

1、估值觀察

從行業指數來看，9月醫藥、化工、公用事業三行業絕對估值水平和估值分位上升，銀行、家電、有色行業估值分位回調最爲明顯；此外汽車、食品飲料、電氣設備等估值分位在90%以上的行業本週均有不同程度回調，當前也僅有上述三行業的估值分位位於80%-90%之間。

我們重點關注的煤炭、化工和鋼鐵行業估值分位數在20%-40%之間，仍然具備持續性價比優勢。電氣設備行業估值位於89%的分位數，電子行業供需平衡改善之後，估值水平回落到29%的位置。

2、投資策略

綜上所述，供需矛盾是主導市場的核心主線。儘管當前市場面臨地產行業信用風險等擾動，但是並不改變運行方向。我們仍然維持9月策略中煤炭、化工、水泥、鋼鐵等週期板塊的超配不變。

我們繼續觀察成長行業的估值與盈利的匹配情況，待盈利與估值消化之後再度配置。

風險提示：經濟增長不及預期

能耗雙控及綠電政策利好清潔能源發電，建議關注二線標的（公用事業環保首席 高興）

近日國家發改委印發相關通知，從能耗強度降低進度目標和能源消費總量控制目標兩個維度對各地區能耗雙控形勢提出預警。從數據來看，兩目標均爲一級紅色預警的省份包括浙江、廣東、廣西和雲南，有一個目標爲一級紅色預警的省份爲江蘇、湖北、青海、寧夏和新疆。

我們預期隨着能源雙控要求的持續推進，相關省份有望加強用電用能的管控，推動自身能耗強度及能源消費總量逐步降低。

上週市場煤價整體仍維持高位運行，後續隨着水電發電出力提升、相關調控保供政策落地，我們判斷現貨煤價進一步上漲的空間較小。電力方面，我們重點推薦裝機確定增長的新能源運營企業福能股份、烏白電站有望注入提升公司盈利水平的水電龍頭長江電力，核電裝機有確定性成長的中國廣核，以及低估值高股息的全國火電龍頭華電國際、未來將提升風電裝機佔比的華潤電力。

天然氣方面，我們推薦多氣源供給，能規避單一氣源價格波動風險，並受益於國際LNG價格處於低位的城燃龍頭$新奧能源(02688.HK)$、$深圳燃氣(601139.SH)$。

雙控政策對機械行業的影響分析（機械行業席 呂娟）

（一）能耗雙控，節能減排設備與服務迎來景氣週期

紅色預警的青海、寧夏、廣西、廣東、福建、新疆、雲南、陝西、江蘇等省份面臨較大的雙控壓力，會加大對高耗能行業的限產力度，部分化工、有色、鋼鐵等企業的產能已經受到限制。

我們認爲這些高耗能企業會採取實質性措施加碼節能降耗投資與改造，儘可能抵消雙控的影響，確保產能最大化。我國節能減排設備與服務將在十四五期間迎來黃金髮展階段。

建議重點關注以下節能減排設備與服務標的：

1、$陝鼓動力(601369.SH)$：公司以節能減排和提升系統能效爲目標，持續爲流程工業等各領域提供綠色的分佈式能源系統解決方案。公司的汽輪發電機組、大型BPRT及組、BCRT機組、四象限變頻SHRT機組等設備，能夠實現餘熱、餘壓、餘能的回收，以節約標煤，降低能耗，減少二氧化碳排放。

2、$杭鍋股份(002534.SZ)$：公司主要產品包括餘熱鍋爐、清潔環保能源發電裝備及工程總承包業務，爲客戶提供節能環保設備和能源利用整體解決方案，是我國規模最大、品種最全的餘熱鍋爐研究、開發和製造基地。

3、$海陸重工(002255.SZ)$：公司主要從事工業餘熱鍋爐、大型及特種材質壓力容器和核安全設備的製造銷售業務。公司工業餘熱鍋爐國內市場佔有率維持前列；公司產品「幹熄焦餘熱鍋爐」獲國家科技進步二等獎、國家冶金科學技術一等獎、國家重點新產品。公司在轉爐餘熱鍋爐和有色冶煉餘熱鍋爐等領域也始終保持市場領導地位。

4、$冰輪環境(000811.SZ)$：子公司華源泰盟作爲節能環保領域的設備製造商與技術服務商，始終專注於工業餘熱利用以及城市集中供熱領域，爲用戶提供全面解決方案。

5、$雙良節能(600481.SH)$：公司主要節能產品有溴化鋰製冷機/熱泵產品、煙氣餘熱回收系統、空冷系統、換熱器和電製冷/電熱泵等。憑藉高效的節能核心設備以及在節能領域多年的技術、經驗積澱，公司順勢切入建築節能和智慧能源管理市場。

6、$德固特(300950.SZ)$：公司主要節能換熱裝備有空氣預熱器、餘熱鍋爐、乾燥機等，同時還可爲客戶提供清潔燃燒與傳熱節能的整體解決方案。公司節能換熱裝備在煤化工、石油化工等領域的能量循環和回收綜合利用技術方面都有廣泛的應用。

7、$青達環保(688501.SH)$：公司致力於節能降耗、環保減排設備的設計、製造和銷售，爲電力、熱力、化工、冶金、垃圾處理等領域的客戶提供爐渣節能環保處理系統、煙氣節能環保處理系統、清潔能源消納系統和脫硫廢水環保處理系統解決方案。

（二）能耗雙控，光伏/鋰電/風電/核電/氫能等綠色能源加速發展

能耗雙控推動綠色能源佔比提升，此前市場關注焦點主要在光伏、鋰電這樣的新能源方向，因此相關頭部設備公司短期估值較高；對風電、核電、氫能關注度較低，設備公司存在較大預期差。

建議重點關注：$陝鼓動力(601369.SH)$（氫能）、$中際聯合(605305.SH)$（風電）、$冰輪環境(000811.SZ)$（氫能）、$江蘇神通(002438.SZ)$（核電）、$中泰股份(300435.SZ)$（氫能）、$海陸重工(002255.SZ)$（核電）、$杭氧股份(002430.SZ)$（氫能）。

（三）能耗雙控，短期看製造業繼續承壓，中長期看將加速產業升級，對通用自動化短中長期需求產生不同影響

短期來看，能耗雙控政策背景之下，高耗能生產企業將受到較大影響，可能造成黑色金屬和有色金屬等大宗原材料供應緊張，價格持續處於高位，影響製造業盈利水平，從而導致製造業投資增速環比繼續下行，通用自動化相關標的短期的新接訂單恐怕會出現增速環比下行趨勢。

中長期來看，能耗雙控有利於產業結構優化、加速產業升級。目前產業結構偏重、製造業產業層次整體偏低、產品處於價值鏈中低端是我國實現碳達峯、碳中和的難點之一。

截止2017年，我國工業企業營業收入中，輕重工業各自佔比約爲29.89%、70.11%。能耗雙控政策將倒逼各地政府嚴格控制增量、調整優化存量，加快推動產業轉型升級，促進我國製造業向中高端邁進。

通用自動化設備與系統可以實現節能減排、高效運營，中長期受益產業升級。

因此，通用自動化標的雖然短期回調比較多，但是不改我們中長期看好的判斷，建議重點關注以下賽道相關標的：①工業機器人：$綠的諧波(688017.SH)$、$埃斯頓(002747.SZ)$；②工控：$匯川技術(300124.SZ)$、$中控技術(688777.SH)$、$雷賽智能(002979.SZ)$、$科力爾(002892.SZ)$；③激光產業鏈：$柏楚電子(688188.SH)$、$銳科激光(300747.SZ)$、$維宏股份(300508.SZ)$；③機牀：$海天精工(601882.SH)$、$華銳精密(688059.SH)$、$歐科億(688308.SH)$。

能耗雙控帶動景氣持續，業績說話注重超跌機會（化工首席 鄭勇）

（一）化工遠沒有見頂，市場擔憂三大原因分析

本週化工整體回調較多，引起市場擔憂化工板塊是否應見頂，我們的核心觀點是化工遠沒有見頂，市場的擔憂來自於三方面：

1）能耗雙控導致價格上漲，同時也帶來企業降負荷，公司實際業績可能比預計業績低；2）市場擔心產業鏈的負反饋以及價格持續性：價格上漲抑制需求-需求回落-價格見頂；3）基金風格漂移問題導致前期部分加倉化工的其他主題基金有所退出，而部分量化基金的助推導致波動加大。

第一，三季度多數週期標的受能耗雙控的影響發生在9月份居多，三季度影響較少，因此三季度業績方面，化工標的仍呈現出極好的同環比表現，

其次，本輪能耗雙控比較嚴格的省份集中在一級預警省份（青海、寧夏、兩廣、福建、新疆、雲南、陝西、江蘇等），而像山東、河北、湖北、浙江等地影響也有，但相對較小，例如山東的魯西化工、山東海化、華泰股份等均表示生產運行一切正常，

而且有限的限產限電對應大幅的價格提升，價格彈性基本超越量價抵消，業績仍有望呈現上漲，因此非一級預警省份的化工企業我們認爲多數在此輪迴調中存在錯殺。

第二，價格的上漲，甚至部分創歷史新高，對需求的確會有所抑制，但是可以看到過去一年，需求的抑制並沒有影響價格上漲趨勢，下遊也在往終端傳導；兩者之前總在尋求平衡，而即使沒有能耗雙控，暴漲的原油、天然氣等生產資料成本，供應不穩定的海外企業也同樣在助推本就脆弱的供需平衡表引起的景氣上行。

持續性方面，成本端原油價格一直在70美元/桶以上的價格高位堅挺，形成支撐；供給端方面，短期而言，後續仍有能耗雙控、冬奧會前的冬季環保覈查；遠期而言，只要雙碳戰略堅定執行，能耗雙控就持續存在，供給端的壓制將成爲常態化，無論需求好壞，價格中樞也很難回到以前的低點。

第三，量化包括部分基金的撤退也是近期股價快速回調的原因，但是影響非常短暫，我們估計這兩天基本陸續釋放完畢，而公司基本面仍然非常堅挺向上，如果回看2018年，產品價格3月份見頂，化工標的5月份見頂，當前產品價格離見頂還遠，現在就言股票價格見頂，爲時尚早。

根據卓創統計的238個化工產品價格表，近一個月，僅有48個產品價格呈現下跌，其中磷產業鏈、電石產業鏈、硅產業鏈、氟化工產業鏈、鹼產業鏈、甲酸等持續領漲市場，也是我們建議首要配置的板塊選擇。

綜上所述，我們持續看好化工當前行情與主推標的，基本面向上趨勢未改+估值較低，回調即是配置之時。

（二）重點推薦

磷產業鏈（$興發集團(600141.SH)$、$雲天化(600096.SH)$）、硅化工（$合盛硅業(603260.SH)$、$新安股份(600596.SH)$）、氟化工（$東嶽集團(00189.HK)$、$巨化股份(600160.SH)$）、鹼產業鏈（純鹼-$山東海化(000822.SZ)$、$三友化工(600409.SH)$，燒鹼-$魯西化工(000830.SZ)$）、電石產業鏈（$中泰化學(002092.SZ)$、$新疆天業(600075.SH)$、$皖維高新(600063.SH)$）、甲酸鏈（$魯西化工(000830.SZ)$）等。

能耗雙控，綠電溢價與分佈式新能源（電新分析師 萬煒）

（一）綠色電力交易試點工作方案

8月28日，國家發改委、能源局發佈通過國家電網、南方電網關於《綠色電力交易試點工作方案》的覆函，主要內容包括以下幾點：首先，交易的綠色電力產品初期爲風電與光伏發電企業的上網電量，條件成熟時將擴大至複合條件的水電；

其次，綠電交易將作爲獨立交易品種且將優先於其他發電計劃和市場化交易結算；

此外，交易方式目前共分爲直接交易和向電網企業購買兩種方式；最後，交易價格將由購賣雙方協商、撮合等市場化方式形成並未設有限制，若價格高於覈定上網價格，部分差額將補貼給參與交易的發電企業促進與鼓勵新能源的消納。

9月7日，綠色電力交易試點正式開啓交易，來自17個省份的259家市場主體，以線上線下方式共完成79.35億千瓦時綠色電力交易，而且交易價格高於火電標杆電價，出現明顯溢價。

（二）能耗雙控三大目標，重點注意分佈式新能源

9月11日國家發展改革委發佈《完善能源消費強度和總量雙控制度方案》，共提出了三個總體目標，到2025 年，能耗雙控制度更健全，能源資源配置更合理、利用效率大幅提高；

到2030年，能耗雙控制度進一步完善，能耗強度繼續大幅下降，能源消費總量得到合理控制，能源結構更加優化；

到2035年，能源資源優化配置、全面節約制度更加成熟和定型，有力支撐碳排放達峯後穩中有降目標實現。

早在8 月 17 日發改委印發的《2021 年上半年各地區能耗雙控目標完成情況晴雨表》中，包括青海、寧夏、廣西、廣東、福建、新疆、雲南、陝西、江蘇在內的9個省區被出示了「紅燈」，要求採取有力措施確保完成全年能耗雙控目標，伺候多地應聲發佈了各類限電限產的相關政策。

在此次方案中有一個新修訂的地方，各地方政府完成了非水可再生能源（主要是風電+光伏）激勵消納權重後，超過最低考覈指標的部分將全額不再計入能耗雙控指標。因此在目前各個地方能耗指標緊張的大背景下，綠色電力將成爲地方、企業的首選用能需求。

供給端，未來我們會看到在更遠的雙碳政策目標下，有一個清晰的短期風光電建設目標，爲了完成激勵權重，各地方政府一定會加大新能源的投資，集中式電站、分佈式電站都會加快進度。

其中我們重點想提醒大家注意的是分佈式，1、從新增裝機數據來看，分佈式光伏裝機同比增加97.5%，集中式光伏新增裝機同比下降24.2%；2、政策方面，今年連續出臺鼓勵分佈式的政策、戶用光伏仍然保留補貼、整縣推進等，後續有望出臺風電千鄉萬村馭風計劃；3、在此次拉閘的過程中，有很多耗能不高的企業被誤傷。

（三）推薦標的

光伏：$隆基股份(601012.SH)$、$晶澳科技(002459.SZ)$、$天合光能(688599.SH)$、$大全能源(688303.SH)$、$中環股份(002129.SZ)$

風電：$明陽智能(601615.SH)$、$東方電纜(603606.SH)$

能耗雙控下的新基建投資機會（房地產建築業首席 竺勁）

（一）新能源電力發展下的建築行業高歌猛進

從建築行業的角度來看，實際上有兩大主線是明顯受益的。第一條比較明確的主線是新能源建設，一個是因爲中期的兩碳目標，另一個從短期來看，如果年年做考覈指標，實際上是大力加強新能源建設。

1、新能源運營：從細分來看，有很多的建築企業具有新能源運營的能力，他們通過自己的建設來持有風光電站，比較典型的企業就是中國電競跟中國能建。中國能建現在在港股上市，之前吸並子公司葛洲壩，預計 28 號會在 A 股重新上市。該公司現在市場熱度較高，有很大的市場價值，之前吸並的價格相對而言偏低。

2、儲能（抽水蓄能）：爲了適應目前新能源的建設，在這個過程當中儲能建設也變得較爲重要。月初實際上發過抽水蓄能中長期發展規劃，最受益的實際上也是中國電建和中國能建。根據前期徵求意見稿的數據，已經投產的抽水蓄能的裝機規模是3249萬千瓦。所以 2021年到2025年，它的年均新增裝機量大概在600萬千瓦左右。

但是從歷史上看，基本上抽水蓄能年均的新增裝機規模只有200千瓦左右，提升的幅度非常巨大。如果按照平均每千瓦0.5 萬元的投資規模來算，在抽水蓄能的市場十四五和十五五未來新增的年均投資規模就有 200 億到 500 億。

3、新能源建設（電源及新型電網）：這一塊主要包括了可以直接發電的集中式電站，包括風力發電站、光伏發電站和風光一體化發電站。同時未來新型的電力系統也是這個電網發展的一個方向。

這一部分的發展，能夠更好地消納新能源電力，使得電網更加智能化、數字化。這方面的企業中，民企蘇文電能比較明確的具備配網的建設能力，水平優秀。

4、BIPV 領域建設：其實際上也鼓勵地方增加可再生能源的消費。BIPV作爲目前光伏建築的發展主流模式，是比 BAPV 要更加優化的一種模式，跟集中式光伏電站也有區別。

其可以在大量的建築物、大型的基礎設施上進行裝配。很多省份和城市也出臺了相關的補貼政策，所以這一個方向也是比較明確的受益。該方向的企業中，受益的主要是和隆基有深度合作的森特股份。

（二）能耗雙控和限電的情況下，高耗能項目逐漸改造退出，節能改造與監測擁有較大投資機會

1、技術節能改造，主要在高耗能和高碳排放產業進行技術升級。目前進展主要是河鋼宣鋼正在做的鋼鐵冶煉中的氫冶金，預計明年將投產。當前主要的實施公司爲中國中冶與中鋼國際，預測技術貫穿後，將促進整個鋼鐵行業的改造。

2、綜合能源的監測和節能改造，其包含事中事後整體節能監測與改造。首先電力監測的終端採集用電企業的數據，其次通過大數據雲計算方式給供／用電企業提供綜合運營服務。

（三）推薦標的

$中國電建(601669.SH)$、$中國能源建設(03996.HK)$、$中國中冶(01618.HK)$、$蘇文電能(300982.SZ)$、$森特股份(603098.SH)$、$中鋼國際(000928.SZ)$

能耗雙控背景下低碳鋁投資機會（有色分析師 李木森）

（一）碳中和背景下，電解鋁產能大省減產加劇供需失衡

新疆、內蒙古、雲南和廣西電解鋁產能位居全國前列，4地區電解鋁產能合計1842萬噸，佔中國產能46%。根據阿拉丁數據，2021年Q1中國在產電解鋁產能爲3982萬噸，其中新疆在產產能629萬噸，佔比16%；內蒙古在產產能603萬噸，佔比15%；雲南在產產能377萬噸，佔比9%；廣西在產產能233萬噸，佔比6%。

在碳中和背景下，2021年3月以來國家出臺了一系列相關政策限制電解鋁產能，預計影響產能達273.4萬噸，佔中國產能6.8%，其中：1）3月至今內蒙古雙控政策致電解鋁企業減產38萬噸；2）6月起雲南、廣西限電降負荷分別影響運行產能154.4萬噸和45萬噸；3）8月開始，預計新疆昌吉電解鋁總量控制限產近36萬噸。

由於雙控限產及限電降負荷影響，電解鋁供給釋放不及預期，2021年1-7月電解鋁產量2293萬噸，同比增長8%；2021年1-7月電解鋁消費量2358萬噸，同比增長12%，中國電解鋁從2021年4月開始已出現連續5個月的供需短缺，累計短缺55萬噸；截止8月30日中國7地電解鋁庫存70萬噸，較年初下降40%。

（二）綠色低碳的再生鋁、水電鋁持續受益碳中和政策紅利

由於單噸電解鋁二氧化碳排放量12噸（單噸再生鋁碳排放僅爲1噸），爲有色金屬行業碳排放最高的行業，佔比75%，中國碳中和政策對電解鋁在產產能運行和在建產能進度以及未來產能擴張都有着深刻影響，預計低碳排放量的再生鋁及水電鋁將持續受益於碳中和政策對行業成本擡升以及後續碳積分帶來的政策紅利。

（三）投資建議

建議關注，低碳排放量的再生鋁及水電鋁，再生鋁：$怡球資源(601388.SH)$（現有再生鋁產能64萬噸，目前馬來產能有擴建計劃，預計2021年歸母淨利9億，對應PE13倍）、$明泰鋁業(601677.SH)$（現有再生鋁產能68萬噸，在建產能70萬噸，預計2021年歸母淨利18.5億，對應PE19倍）和$立中集團(300428.SZ)$（現有再生鋁產能43萬噸，在建六氟磷酸鋰項目，預計2023年投產，預計2021年歸母淨利5.9億，對應PE21倍）；水電鋁：水電鋁佔比較高的相關標的。

雙控對造紙行業的影響（輕工造紙 葉樂/秦臻）

（一）事件

2021年9月11日，國家發改委印發《完善能源消費強度和總量雙控制度方案》，實行能源消費強度和總量雙控。全國各省份紛紛出臺一系列措施，加碼高耗能企業限電限產。

2021年8月27日，國家發展改革委辦公廳印發《2021年上半年各地區能耗雙控目標完成情況晴雨表》，根據能耗強度與總量控制情況，將全國各省市設置三級預警，一、二、三級預警分別表示形勢十分嚴峻、比較嚴峻和進展總體順利。晴雨表顯示我國較多省份上半年降耗形勢嚴峻，文件要求各地採取有力措施，確保完成全年能耗雙控目標。

（二）雙控政策加碼短期影響有限，中長期看好行業供需與格局改善

雙控政策加碼，一、二級預警省份將加大限電、限產力度，但造紙行業整體開工率偏低背景下，短期影響有限。一、二級預警的江蘇、廣東、福建、浙江等省份面臨較大的雙控壓力，這些省份造紙產能較爲集中，根據卓創數據，白卡、箱板、瓦楞紙在雙控一級預警省份產能佔比爲36%、41%、35%，二級預警省份產能佔比41%、25%、27%。但由於木漿系紙價7月後保持低迷、廢紙系庫存高企，8-9月各品類開工率保持偏低水平，維持60%-80%，因此限產限電對於開工影響有限。

部分白卡紙企業9月已開始停機減產，同時社庫/企庫消化平穩，預計後續價格上行具有支撐。爲響應國家雙控政策，部分白卡紙頭部企業自9月開始停機限產，其中江蘇博彙預計減產11.7萬噸，太陽萬國停機7天；晨鳴10月將減產5萬噸，預計9月份減產影響單月供給約20%。目前白卡紙社會庫存、企業庫存均處於正常水平，自6月高點逐步消化，如果Q4延續減產趨勢，我們預計供給收縮疊加旺季補庫，將爲價格上行提供支撐。

中長期來看，能控常態化影響行業供需與格局，產品多元、生產靈活、能源利用高效的企業具備優勢。我們判斷爲實現碳中和目標，雙控政策將作爲常態化政策，持續對於紙品供給產生壓制，造成結構化影響：

1）中長期需求成長品類的供需矛盾將凸顯，其中白卡紙、箱板紙等受消費升級、消費物流、限塑令催化，近三年消費量快速增長，複合增速11%、5%，供需不均衡將支撐價格提升；

2）限電限產背景下，部分生產靈活、產品多元企業將產能分配至高毛利紙品，通過產品結構調整對衝減產的不利影響，以保障企業盈利；

3）生產結構調整將導致供給不足從高景氣度、高毛利品類向其他品類傳導，行業整體供給收縮，供需格局出現改變；

4）提升能源利用效率、降低單位能耗是政策的最終目標，我們判斷頭部企業在提高能源利用效率方面具備相對優勢，行業格局有望繼續優化。

（三）投資建議

雙控政策短期內導致部分品類供給收縮，長期將影響行業供需與格局變化，總體上需求增長空間大的白卡紙、箱板紙供需格局有望改善，以及產品多元佈局、生產靈活、能源利用高效的企業將受益。

我們推薦生產管理效率領先，產品佈局多元、產能建設穩步推進的$太陽紙業(002078.SZ)$，重點關注雙控政策直接影響的白卡紙供需格局改善、產能領先的$博彙紙業(600966.SH)$、$晨鳴紙業(01812.HK)$，海外廢紙漿佈局、產能有序拓展的$山鷹國際(600567.SH)$，特種紙多品類佈局、林漿紙一體化佈局的$仙鶴股份(603733.SH)$，林業碳匯開發領先的$嶽陽林紙(600963.SH)$。

（四）風險提示

產品提價不及預期、需求增長不及預期、產品進口超預期。