來源：明晰筆談

核心觀點

9月FOMC議息會議後，美債收益率在短暫低位震盪後連續拉昇，突破1.45%，高點接近1.47%。近期上行原因包括：（1）鮑威爾講話偏鷹，美聯儲加息預期提前；（2）英挪央行齊放鷹，全球貨幣政策收緊在即；（3）美國財政預算預計將在近期通過，經濟增長預期上修。後續美債利空因素較多，需警惕新一輪美債利率上升風險，年內或將上行至1.8%左右。

9月FOMC議息會議後，美債收益率在短暫低位震盪後連續拉昇，突破1.45%，高點接近1.47%。首先，從實際利率和通脹預期的角度來看，本次美債收益率上行由二者共同上行引起，其中，9月22日-24日，10年期TIPS利率上行9bps，10年期盈虧平衡通脹率上行6bps，實際利率的上行是本次美債利率上行的主因。其次，從期限利差的角度來看，9月22日-24日，2年期美債利率上行4bps，10年期和30年期美債利率均上行15bps，長端利率上行幅度更大，期限利差有所走闊。

美債利率上行原因一：鮑威爾講話偏鷹，美聯儲加息預期提前。作爲全球貨幣政策的風向標，美聯儲首先發出鷹派信號，9月美聯儲FOMC議息會議聲明首次明確提及Taper相關內容，同時點陣圖顯示加息預期再度提前，同時，會議最超市場預期的內容在於美聯儲主席鮑威爾偏鷹派的講話。在點陣圖和鮑威爾鷹派講話下，根據芝加哥商品交易所的數據，市場對於美聯儲將於2022年加息的預期有所上升，對於美債利率正在重新定價，導致利率開始上行。

美債利率上行原因二：英挪央行齊放鷹，全球貨幣政策收緊在即。隨着美聯儲貨幣政策開始轉向，全球貨幣政策的風向也開始發生變化，在9月FOMC議息會議後，英國央行放出鷹派信號。在英國央行釋放鷹派信號後，英債利率迅速飆升，帶動美債利率上行。除了英國央行釋放鷹派信號外，挪威央行更是成爲新冠疫情爆發後首個加息的主要發達國家央行，全球貨幣政策收緊在即。

美債利率上行原因三：美國財政預算預計將在近期通過，經濟增長預期上修。近期美國3.5萬億美元財政預算決議取得顯著進展。同樣是在9月23日，美國國會參議院多數黨領袖舒默表示，白宮和國會參衆兩院就（任何形式的最終版本）支出法案的預算收入框架達成一致。當前民主黨和共和黨就3.5萬億美元財政預算、5500億美元基建法案以及提升債務上限等議題僵持不下，而舒默的這一表態則顯示3.5萬億美元財政預算決議的推進有了進一步實質性進展，或許預示着後續財政預算決議的投票將大概率獲得通過。財政預算通過在即，同時疫情接種進度進一步推進，疊加美國消費仍有韌性，市場對於美國經濟增長的預期有所上修，帶動實際利率上行。

後續展望：警惕新一輪美債利率上升風險，年內美債利率或將上行至1.8%左右。首先，美國債務上限問題將大概率得到解決，或將徹底改變美債的供需關係，推升美債利率。其次，全球貨幣政策轉向幾成定局，在全球主要發達國家央行購債規模縮減、加息預期升溫等因素影響下，美債利率面臨上行壓力。最後，疫情擾動難改復甦趨勢，美國經濟基本面仍在復甦過程中，實際利率仍有上行空間。後續美債利空因素較多，需警惕新一輪美債利率上升風險，年內或將上行至1.8%左右。

正文

美債收益率突破1.45%

9月23日FOMC議息會議後，美債收益率在短暫低位震盪後連續拉昇，突破1.45%，高點接近1.47%。在9月FOMC議息會議聲明公佈後，由於聲明僅提及“如果進展大致如預期，則資產購買步伐可能很快就會放緩”，並未對Taper給出細節指引，10年期美債利率有所下行，一度跌破1.3%；但此後鮑威爾在新聞發佈會上的講話意外偏鷹，10年期美債收益率迅速拉昇至1.344%。議息會議後，10年期美債利率延續上行勢頭突破1.45%，截至9月26日，其高點接近1.47%。

本次美債收益率上行由實際利率和通脹預期共同上行引起，其中實際利率漲幅較大，同時，期限利差走闊，收益率曲線變陡。首先，從實際利率和通脹預期的角度來看，本次美債收益率上行由二者共同上行引起，其中，9月22日-24日，10年期TIPS利率上行9bps，10年期盈虧平衡通脹率上行6bps，實際利率的上行是本次美債利率上行的主因。其次，從期限利差的角度來看，9月22日-24日，2年期美債利率上行4bps，10年期和30年期美債利率均上行15bps，長端利率上行幅度更大，期限利差有所走闊。二者共同體現出市場對於美國經濟基本面走強的樂觀預期，我們認爲，本次美債收益率上行主要包括以下三個方面的原因。

原因一：鮑威爾講話偏鷹，美聯儲加息預期提前

作爲全球貨幣政策的風向標，美聯儲首先發出鷹派信號，9月美聯儲FOMC議息會議聲明首次明確提及Taper相關內容，同時點陣圖顯示加息預期再度提前。9月FOMC議息會議聲明首次明確對縮減購債規模給出信息，即“如果進展大致如預期，則資產購買步伐可能很快就會放緩”，表明美聯儲貨幣政策轉向在即。同時，新的點陣圖和經濟預測顯示加息預期有所提前，所有決策者都預計到2021年底聯邦基金利率將維持在接近零的水平，有9位委員預計將在2022年加息，17位委員預計將在2023年加息，2024年可能加息6-7次。在經濟預測中，美聯儲下調了今年的GDP增速預測，但上調了2022年和2023年的GDP增速預測，同時大幅上調今年的通脹預測，小幅上調2022年的通脹預測，表明美聯儲對於長期經濟增長樂觀，對於通脹較爲擔憂。在高通脹和金融穩定的壓力下，美聯儲可能比市場預期更早收緊貨幣政策。

9月FOMC議息會議最超市場預期的內容在於美聯儲主席鮑威爾偏鷹派的講話。美聯儲主席鮑威爾一貫以鴿派著稱，他在今年以來的多次講話中一直保持寬鬆立場，而在本次FOMC會議後的講話一改往日鴿派風格，對於Taper節奏給出了進一步指引。他表示：Taper在通貨膨脹方面已經取得了實質性進展；就自己和許多FOMC成員而言，就業問題取得了實質性進展；現在是縮減資產購買的時候了，如果經濟走勢繼續與預期一致，可以很容易地在下次會議上採取緊縮措施，縮減購債規模可能在明年年中左右結束。

在點陣圖和鮑威爾鷹派講話下，根據芝加哥商品交易所的數據，市場對於美聯儲將於2022年加息的預期有所上升，美債利率重新定價。就點陣圖而言，預計2022年加息的人數從6月議息會議的7人上升爲9人。就鮑威爾講話而言，一方面，結束Taper的時點超出市場預期，表明Taper的節奏可能比市場此前預期的更快；另一方面，儘管再次強調Taper不意味着加息，但是Taper的提前結束的預期也進一步強化了市場認爲加息也將提前的預期。芝加哥商品交易所數據顯示，截至9月26日，市場預期2022年12月聯邦基金利率爲0.25%-0.5%的概率首次超過0%-0.25%的概率，同時2022年12月加息的概率達到74.57%。在2022年加息預期提升的情況下，市場對於美債利率正在重新定價，導致利率開始上行。

原因二：英挪央行齊放鷹，全球貨幣政策收緊在即

隨着美聯儲貨幣政策開始轉向，全球貨幣政策的風向也開始發生變化，在9月FOMC議息會議後，英國央行放出鷹派信號。9月23日，英國央行公佈了貨幣政策委員會會議決議和紀要，儘管會議維持基準利率和購債規模不變，但是會議紀要顯示，（1）有兩名官員（Dave Ramsden和Michael Saunders）呼籲儘快縮減購債規模，即維持購債規模不變的投票爲7比2，反對者較前一次會議增加一人。（2）同時，英國央行預計CPI將在短期內暫時上升，在2021年四季度達到4%。（3）在政策決定中，紀要顯示：在上一次會議上，委員會已經判斷，如果經濟發展大體與8 月貨幣政策報告中的中央預測一致，那麼預測期內可能有必要適度收緊貨幣政策。在此期間的一些事態發展似乎加強了這種情況，儘管仍然存在相當大的不確定性。以上三點進一步強化了市場對於英國央行貨幣政策即將轉鷹的預期。

在英國央行釋放鷹派信號後，英債利率迅速飆升，帶動美債利率上行。英國央行釋放鷹派信號後，市場對於英國央行加息的預期也有所提前，9月23日至9月24日，10年期英國國債收益率迅速飆升10.8bps，報0.907%。美債利率和英債利率在歷史上具有非常強的相關性，自2000年至今，10年期英國國債收益率與10年期美國國債收益率的相關係數高達0.9246。因此，英債收益率在英國央行鷹派信號下的飆升可能也通過交易因素帶動了9月23日-24日美債收益率上行。

除了英國央行釋放鷹派信號外，挪威央行更是成爲新冠疫情爆發後首個加息的主要發達國家央行。同樣在9月23日，挪威央行宣佈，由於經濟活動已經高於疫情前水平，同時爲防止金融失衡加劇，決定將基準利率上調25bps至0.25%，並表示極有可能在今年12月進一步上調基準利率，挪威央行也成爲新冠疫情爆發後首個上調基準利率的主要發達國家央行。在美聯儲、英國央行、挪威央行相繼放鷹後，除美債和英債利率快速上行外，主要發達國家國債收益率均有不同程度上行，9月23日-24日，10年期德、法、意國債收益率分別上漲6.6bps、6.5bps和5.7bps。

原因三：財政預算預計將在近期通過，經濟增長預期上修

除了全球貨幣政策轉向之外，近期美國3.5萬億美元財政預算決議也有顯著進展。同樣是在9月23日，美國國會參議院多數黨領袖舒默表示，白宮和國會參衆兩院就（任何形式的最終版本）支出法案的預算收入框架達成一致。當前民主黨和共和黨就3.5萬億美元財政預算、5500億美元基建法案以及提升債務上限等議題僵持不下，而舒默的這一表態則顯示3.5萬億美元財政預算決議的推進有了進一步實質性進展，或許預示着後續財政預算決議的投票將大概率獲得通過。

財政預算預計將在近期通過，同時疫情接種進度進一步推進，疊加美國消費仍有韌性，市場對於美國經濟增長的預期有所上修，帶動實際利率上行。儘管美國經濟增長在Delta變異毒株引發的疫情下有所擾動，但是近期的三點理由依然支撐市場上修此前對於美國經濟增長的悲觀預期。首先，上述3.5萬億美元的財政支出預算和5500億美元的基建法案通過概率增加，使得未來經濟增長獲得進一步支持。其次，爲應對新冠疫情反彈，9月以來，拜登擬要求所有行政部門員工、聯邦承包商以及醫療工作人員強制接種新冠疫苗，同時還要求大型私營企業員工強制接種疫苗，儘管這一措施遭到共和黨大力反對，但是疫苗接種率提升對於美國經濟增長的確有正向作用。再次，儘管大部分數據走弱，但是美國8月零售銷售數據超預期，顯示支撐美國經濟的消費仍有韌性。在以上三個原因支持下，美債實際利率不斷上行。

後續展望：警惕新一輪美債利率上升風險

後續來看，三個方面的因素可能共同對美債形成利空，需要警惕新一輪美債利率上升的風險。

首先也是最重要的，美國債務上限問題將大概率得到解決，這或將徹底改變美債的供需關係，推升美債利率。由於前期美債利率的大幅下行主要源於債務上限問題下TGA賬戶壓降和美債發行減緩，後續如果債務上限問題得到解決，TGA賬戶將停止壓降，而美債發行規模也將重新提升，且在新的財政支出方案下，美債發行規模或將大幅增加。美債的供需關係將發生改變，推升美債利率。根據我們在報告《債市啓明系列20210915—如何看待本輪美國債務危機？》（2021-09-15）中的判斷，美國債務上限問題解決的時間大致在10月底，屆時或將迎來美債利率大幅上行的拐點。

其次，全球貨幣政策轉向幾成定局，在全球主要發達國家央行購債規模縮減、加息預期升溫等因素影響下，美債利率面臨上行壓力。正如上文中近期美債利率快速上行的原因一和原因二所述，包括美聯儲在內的全球主要發達國家央行貨幣政策逐漸開始迴歸正常化，疫情期間採取的大規模資產購買計劃即將開始縮減，同時加息預期有所升溫，例如挪威等發達國家以及巴西等新興經濟體央行已經開始加息，加拿大央行也在9月宣佈先加息後縮減購債的政策退出路徑。在全球流動性開始逐漸收緊、政策利率紛紛上調的情況下，美債利率面臨上行壓力。

最後，疫情擾動難改復甦趨勢，美國經濟基本面仍在復甦過程中，實際利率仍有上行空間。當前，儘管新一輪疫情衝擊仍未結束，但是從新增確診病例和新增死亡病例人數來看，美國新一輪疫情的峯值似乎隱約顯現，近期在疫苗普及率不斷上升的情況下，疫情有所緩和。同時，如上文所述的財政預算決議、基建法案大概率通過也將支撐美國經濟復甦，在經濟基本面向好的趨勢下，美債實際利率仍有上行空間。

綜上，後續美債利空因素較多，需警惕新一輪美債利率上升風險，按照我們在報告《利率債專題——未來三年美債利率怎麼走？》（2021-07-23）的判斷，結合最新情況，年內美債利率或將上行至1.8%左右。