來源：中信證券研究

交易信號、政策信號、經濟信號以及上市公司行爲信號的逐步顯現並積累，預示着市場風格均衡將逐步轉向風格切換，9月是佈局四季度行情的最佳窗口，配置上，建議繼續在成長製造和價值消費間保持均衡，且重心逐步向後者轉移。

交易信號上，存量資金大幅調倉和頻繁交易放大成交額，加速市場風格均衡化

1）市場流動性依舊維持緊平衡，增量資金流入有限。權益類基金新發節奏自6月以來逐月回暖，但存量淨贖回壓力持續存在，過去三週又呈回升趨勢，近一週淨贖回率爲6周以來最高水平，考慮新發基金後我們估算8月主動權益類公募基金淨流出規模約爲900億元，較7月（淨流出3500億元）明顯縮小，但仍保持淨流出狀態。

配置型外資恢復淨流入，過去8個交易日淨流入283億元，但交易型外資仍未恢復趨勢性流入，北上資金整體流入速度仍較5月份低30%左右。

主流私募繼續保持高倉位，中小活躍私募倉位重新回到較高水平。券商保證金餘額近期基本保持個位數百分比的日度波動水平，以頻繁地增減爲特徵，並未出現趨勢性上行。

2）北上、量化及融資的成交貢獻均保持穩定。首先，來自北上資金的成交佔比自2月以來保持下滑趨勢，8月以來北向資金成交佔全部陸股通個股的7.9%，佔全部A股的5.4%，均較7月下滑0.6個百分點，對比今年2月的峯值，分別減少1.4和1.9個百分點。

其次，量化交易成交佔比近期依然保持穩定，根據我們對中信證券渠道的調研所瞭解的情況，量化策略目前在A股市場的成交佔比穩定在10%~15%，近期並未出現明顯的放大，全市場波動的加大反而讓部分量化策略降低槓桿水平，實際敞口有所縮減。

最後，兩市的融資成交佔比也在下降，8月以來融資成交佔比已經從7月的11.6%下滑至9.9%，熱門板塊的融資成交貢獻也同步下滑。

3）中小市值公司及熱門賽道板塊成交更爲活躍，散戶數量明顯增加。7月至今非兩融標的成交活躍度上升更爲明顯，日均成交達到3077億元，較二季度上升48%，較一季度上升80%，遠超兩融標的。

行業層面來看，融資成交佔比上升較多的主要集中在成長製造板塊和上遊資源品；板塊層面來看，中小市值個股的融資成交佔比明顯提高。兩市整體走勢和融資餘額增長出現一定背離，這或與兩融“繞標”有一定關聯，繞標資金可能集中流入了非兩融標的及熱門賽道板塊。

當前A股市場整體日換手率（2.6%）仍低於去年水平，但中小市值股票的7-8月的換手率比上半年明顯提高，二季度全市場新增546萬股東，其中30%的新增量出現在流通市值不足50億的個股，我們判斷7月至今這個趨勢可能在進一步加速。

4）機構大幅調倉和散戶頻繁交易共同驅動成交放大。7月末至今市場風格由極端分化轉爲相對均衡，板塊風格快速輪動並在過去兩週進一步加劇，市場主導風格在成長製造、上遊資源品、金融地產、消費醫藥之間快速輪動，顯示存量資金在不同板塊之內頻繁調倉和交易。

我們對中信證券渠道的調研顯示，中小型私募機構和遊資過去兩週頻繁減倉加倉，樣本私募的倉位曾在兩週前快速減倉至75%附近，最近一週又恢復至80%以上，倉位快速波動，全市場同類型資金撬動的資金量估計在2000億上下。

政策信號上，行業政策誤讀的糾偏仍在持續，穩經濟政策的預期升溫

1）8月經濟數據迅速走弱，加速投資者形成經濟疲軟的一致預期。中信證券研究部宏觀組認爲，8月多項經濟數據或繼續表現偏弱。

散點疫情和汛情或仍壓制工業生產，預計8月份工業增加值同比讀數爲5.5%；散點疫情擴散範圍變大對經濟的薄弱環節拖累進一步加深，消費受到較大影響，預計8月社零當月同比爲6.6%，兩年複合增速爲3.5%，較上月景氣有所下降；工業原材料商品絕對價格仍處高位，對中下遊企業的壓力進一步顯現，預計8月PPI同比增速達到9.3%，CPI達到1.0%；預計8月社融增速繼續回落，新增社融3.07萬億，社融增速10.4%。

2）穩經濟政策預期升溫，預計保價穩供從預期引導逐步轉向實際舉措。2021年8月地方債發行有所增長，新增專項債規模年內最高（4884億元），預計9月地方債發行規模將會繼續增加。

作爲基礎設施建設的重要資金來源，預計專項債發行後置對基建投資的拖累將逐步消退，專項債下達加快可能會穩住基建投資。

針對商品價格過快上漲制約中下遊企業生產的問題，從7月底政治局會議強調保供穩價以來，相關政策反饋和預期引導明顯更頻繁，9月1日國常會明確提出穩住市場主體的表態，同時不同政府部門官員針對短期大宗商品價格暴漲的表態也更加頻繁。

經濟信號上，9月數據的驗證將打消對經濟持續衰退的預期

1）商品價格快速上漲以及散點疫情等階段性擾動在四季度或趨於衰減。自7月政治局會議提出全國一盤棋，糾正運動式“減碳”後，相關的政策已經在逐步落實，例如，國家發改委在近期批覆了內蒙地區新的露天煤礦，9月中旬可能還有共計5000萬噸/年產能的露天礦接到批覆。

隨着政策的逐步加碼，下半年鋼鐵、煤炭等行業的供需關係有望進一步理順，有利於實體經濟恢復。疫情防控方面，本輪散點疫情已得到有效控制，根據國家衛健委數據，截至8月27日全國疫苗接種率約爲70%，四季度國內有望平穩實現羣體免疫。我們預計，本輪疫情對國內消費的衝擊在9月將明顯緩解，服務消費景氣有望緩慢恢復。

2）國內經濟增長進入常態化波動階段，預計9月起開始逐月回升。國內經濟階段性擾動因素在四季度預計將趨於衰減，推動消費回暖。投資的內生韌性也仍然存在。地產開發商加速庫存去化或推動建安投資繼續維持穩定，並且四季度竣工交付加速帶動地產後週期回暖。

專項債的加速下達預計將推動電網改造、新能源電站投建和儲能等新基建的加速，拉動整體基建投資增速回升。此外，新能源和半導體產業鏈的資本開支擴張速度依舊很快，汽車行業供應鏈問題緩解後會帶來資本開支的進一步擴張和製造業投資的恢復。

行爲信號上，上市公司回購熱度明顯上升，且集中在低估值板塊

2021年截至8月已完成896億元的回購金額，已經超過2019年和2020年全年的水平，過去3個月月均實際回購金額達到138億元。此外，8月以來宣告回購的公司和金額相比於過去幾月亦有明顯提升。

從行業層面來看，目前爲止實際的回購主要發生在消費、醫藥以及部分低估值板塊等，累計回購金額前三的行業分別爲家電（271億）、食品飲料（55億）和商貿零售（51億）；累計回購次數前三的行業分別爲計算機（109次）、醫藥（106次）和機械（79次）。

繼續堅持均衡配置提前佈局四季度行情

我們認爲9月是佈局A股四季度行情的最佳窗口，建議在成長製造和價值消費間保持均衡配置，並考慮左側佈局消費醫藥、尋找細分賽道的正向預期差。

具體配置思路上有兩個方向：

1）成長製造板塊需更加重視估值和盈利的匹配程度，推薦三季度業績有望持續超預期的機械、建材、軍工、化工的中上遊高彈性品種；

2）左側佈局價值板塊中高景氣的消費和醫藥，尤其是經營狀態良好、但前期受交易或政策因素影響大幅調整的細分行業，推薦次高端白酒、CXO、疫苗，以及港股的啤酒、服飾龍頭。

風險因素

全球疫情反覆、疫苗接種不及預期；中美科技貿易領域摩擦加劇；國內經濟復甦進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊。