本文來自：陳曦固收研究，作者：陳曦

2021年8月23日，人民銀行召開金融機構貨幣信貸形勢分析座談會。

我們的解讀如下：

第一，此次會議是近年來的第三次“貨幣信貸形勢分析座談會”，前兩次分別是2018年11月、2019年11月。從會議公報格式可以發現這三次會議是同一序列，需要注意，2020年沒有召開此類會議。

從開會時間看，該會議是不定時的，表現出“相機抉擇”的意味，即在需要時開，而不是固定時間開，不需要也可以不開。

第二，2018年11月、2019年11月召開之前，都是社融存量增速的持續下行（緊信用）。

從這個角度也可以理解，為何2020年沒有開，因為2020年疫情開始已經是持續的寬信用，不需要開這個會。

第三，“貨幣信貸形勢分析座談會”標誌着“緊信用”的結束。2018年11月、2019年11月兩次會議召開之後，社融存量增速都結束之前的持續下行。

圖1 2018、2019年兩次會議均標誌着“緊信用”結束

第四，“貨幣信貸形勢分析座談會”並不標誌進入“寬信用”，而可以是“穩信用”。2018年11月會議之後確實進入階段性寬信用，然而2019年11月會議之後則只是“穩信用”，社融存量增速只是企穩，而沒有明顯上行。

兩次會議的一個差別在於，2019年11月會議中強調“保持廣義貨幣M2和社會融資規模增速與國內生產總值名義增速基本匹配”，而2018年11月時還沒有這個提法。

第五，我們認為，2021年8月召開此會議，表明當前社融存量增速已經下降至合意水平，即“緊信用”階段結束；之後大概率是“穩信用”，而不是“寬信用”。

我們的依據是，2021年會議與2019年相同，強調“保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配”，其中名義經濟增速按照孫國峯的解釋，是潛在的名義經濟增速，即6%GDP+3%通脹=9%，目前M2增速低於9%，然而目前社融存量增速在10.7%，並不算低，甚至有些偏高，只能説勉強屬於“基本匹配”的範疇。

第六，“社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配”的內在邏輯是，控制實體經濟槓桿率保持不變。槓桿率=負債/GDP，無論分子、分母初始值多少，只要分子分母增速相同，則槓桿率不變。

“穩槓桿”變為“加槓桿”並不現實，因此我們認為，這個約束條件難以出現放鬆，也就難以看到“寬信用”（社融存量增速的明顯上升）。

第七，社融存量增速與股市有密切聯繫，社融存量增速觸底，為股市反彈提供了條件。2018年11月、2019年11月兩次“貨幣信貸形勢分析座談會”之後，股市均出現上漲，這可能不是巧合。

當前股市反映的是過度悲觀的經濟預期和政策預期，其中政策預期又是關鍵。我們認為“7.30”政治局會議標誌着政策階段性微調，政策組合由“緊財政+緊信用+控地產+共同富裕+碳中和”變為“穩財政+穩信用+控地產+共同富裕+碳中和（？）”，經濟失速風險基本消失，這意味着股市存在反彈可能。

第八，對於A股行情，我們的定性是估值和情緒修復，類似2014年下半年的“估值重估”。

這種行情並不依賴經濟上行（事實上我們並不看好未來半年經濟），A股反彈只需要以下三個條件：“經濟沒有失速風險+政策邊際重視穩增長+貨幣相對寬鬆”。

經濟沒有失速風險：經濟下行可以，只要不失速、不出現危機就行。股市很大程度上是信心問題，而不是看GDP增速高還是低。美國經濟增速比中國低得多，但股市比中國好得多。

政策邊際重視穩增長：7.30之前的政策組合對短期GDP不利，而7.30開始出現邊際變化。全力穩增長對股市反而不利，股市最好的環境不是過熱，過熱反而會導致通脹、政策收緊。政策邊際重視穩增長實際對股市就已經很好。

貨幣相對寬鬆：從今年利率看，十年國債收益率趨勢性下行，信用債收益率更是大幅下行，這為估值重估提供了必要條件。

第九，我們認為，A股全面“估值重估”的條件已經具備，看好未來半年股市表現。重點推薦以下三個板塊：

（1）絕對超跌的低估值藍籌股，估值已經跌到歷史絕對低估值，反彈空間很大；

（2）相對超跌的抱團白馬股，儘管從歷史絕對估值看仍然偏高，但回到歷史低估值區間的可能性並不大，“核心資產”的理念已經深入人心，價值股已經可以越跌越買；

（3）高景氣度的成長股，光伏、半導體、新能源，這些行業的景氣度沒有問題，按照成長性邏輯仍可繼續演繹。

第十，債券市場仍然維持樂觀，繼續推薦2.80-2.85%保持標配，同時收益率越上越買的策略。

近期債券市場對“寬信用”、“寬財政”擔憂較大，同時資金面並未像市場想象的那麼穩定，導致債市陷入僵局。

我們認為，今年我們只能看到“穩財政+穩信用”，因為財政、信用均存在明顯約束。

財政的約束：中央財政要更持續，地方受到隱性債務、項目收益性約束。

信用的約束：通脹的約束（央行二季度專欄一：基礎貨幣不會導致通脹，信用和財政擴張會導致通脹）、槓桿的約束（社融增速與名義經濟增速相匹配）。

對債市而言，歷史上炒作“寬信用”、“寬財政”往往提供上車機會，例如2015年、2016年兩次炒作地方債務置換、2018年三季度炒作地方債發行等。

主要邏輯是：

1、“寬信用”、“寬財政”沒那麼容易實現，更沒那麼容易帶動經濟增長。我們看2015、2016年地方債政府債務置換、2018年三季度地方債衝擊之後，經濟怎麼樣了？還是下行。

2、“寬信用”、“寬財政”的目的是“穩增長”，“穩增長”更需要“寬貨幣”。我們回顧2015、2016、2018年，寬貨幣是不變的主線，我們還沒見過穩增長時“緊貨幣”。

3、對債券市場而言，“寬貨幣”才是直接邏輯。信用政策、財政政策對債市的影響路徑都是比較複雜和間接的，甚至每一次的結果都不一樣，差異就是在於利率政策。只要利率政策不緊，那麼對債市就只有衝擊，而不會改變趨勢。

從歷史上前兩次“貨幣信貸形勢分析座談會”來看，之後均出現收益率明顯下行，而不是上行。主要原因也是在於，市場並不一定會炒作“寬信用”，反而是可能會炒作“寬貨幣”。

圖2 兩次會議之後，債券收益率均為下行

對於債市而言，“緊信用+緊財政”組合確實已經結束，但並不意味着債券牛市結束，因為我們看不到“緊貨幣”的可能性，反而有加碼“寬貨幣”的可能性。

站在當前時點，我們無法否認炒作“寬信用”、“寬財政”的可能性，但也無法斷言一定會炒作“寬信用”、“寬財政”（太多投資者期待8-9月收益率上行，這導致能否上行又存疑）；同時也無法斷言不會重複2018年11月、2019年11月兩次開會之後，收益率均明顯下行。

對於這種不確定性，我們能做的只能是應對，而不是預判。

我們的建議是：

（1）十年國債在2.80-2.85%時至少保持標配，這只是收益率下行的合理中樞水平。對於生息資產，等待是有機會成本的，且收益率下行週期勿輕言底部。

（2）如果：債券市場出現炒作“寬信用”、“寬財政”導致的收益率上行，那麼：應積極把握調整買入機會。