上週五，恆瑞跌停，邁瑞跌17%，這種超級大場面震驚了一大批醫藥投資的簇擁者。正因如此，醫藥入選了股民們口中的“新三傻”，另外兩個是白酒、互聯網。

醫藥投資分歧加大，今日跌勢依舊。恆瑞醫藥和通策醫療一度再跌6%，金域醫學更是一度大跌8%，歐普康視和愛爾眼科再度下跌，逼近今年3月低點。

有集採預期或已經集採的龍頭，股價暴跌可以理解，畢竟醫保局一動手行業規模面臨坍塌風險，對業內幾乎所有的玩家都是利空，以量補價恐怕只是一廂情願。前有仿製藥，後有支架、骨科耗材、血液灌流器，還有胰島素、IVD……

但對於不會集採的牙科、眼科等賽道，龍頭們股價同樣大幅下墜。一方面，由於估值過高伴隨醫藥行業整體回撤，另一方面市場也在預期監管層或許會干預市場，確定性的高利潤、高增速不再有，畢竟共同富裕的宏觀大背景下，沒有什麼不可能。前車之鑑剛在，市場預期封閉系統的化學發光不會被集採，但安徽活生生把這份願景給打破了。

市場擔心的，現實也正朝着不太樂觀的方向去演化了。在牙科賽道，近日也有一些不同尋常的消息披露出來。

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磨刀霍霍

8月22日晚間，一條消息突然在各大財經平台廣泛傳播——寧波醫保局會談進口牙供應商。

“醫保基金要秉承‘全覆蓋、保基本、多層次、可持續’的原則，我們要保障老百姓種得起牙，提高自己的幸福感。”市醫保局醫藥價格和招標採購處處長高文輝直言，要發揮醫保的槓桿作用，讓種植牙迴歸到合理的價格區間。

對此，投資者第一反應：醫保也不為種植牙買單，這是“多管閒事”啊！

在口腔醫療服務領域，醫保覆蓋包括補牙（含基本材料、治療費）、拔牙、治療牙周炎與牙齦炎等費用（慢性牙髓炎、慢性根尖炎、慢性牙周炎自費比例高達55%）。而洗牙、鑲牙、烤瓷牙、種植牙、牙齒矯正等，都不屬於醫保的報銷範圍。

種植牙屬於自費，一顆費用大致為7000-22000元，其中種植體佔3000-12000元、種植基台1500元，牙冠（烤瓷牙300-1000元，全瓷牙1000-2500元），修復材料1000-3000元，手術費+麻醉費為3000-5000元。

種植牙中最大的蛋糕是種植體，佔比全產業鏈的44%，也正是“看牙貴”的主要癥結所在。不過，如此龐大的細分市場被外資壟斷，國產品牌佔比僅10%，沒有上市公司。2019年，全球種植體市場，瑞士士卓曼、韓國登騰和Danaher、美國登士柏、HenrySchein、韓國Osstem、美國的ZimmerBiomet，佔據全球份額的97%。

另外，種植基台與牙冠領域的最大的玩家是國瓷材料、現代牙科等，修復材料的大玩家是正海生物，手術端的大玩家就是通策醫療。

由於口腔醫療服務的自費屬性，因為不會過多佔用國家的醫保資源，屬於控費免疫領域，具有一定的自主定價權。這是市場給通策醫療、時代天使超百倍估值的重要邏輯。

然而，不涉及醫保集採及控費的種植牙出現了監管幹預的信號。這可不是一個好事情，如果後續有更多的舉措出來，可能會動搖牙科賽道投資的估值錨。當然，寧波醫保局可能是個案，市場多疑了也有可能。

按照這個邏輯，對於OK鏡、隱形正畸、醫美針劑，是不是都要來一波……這讓市場先跌為敬，歐普、愛美客、華熙1個月被剁了30%。

但從另一個角度來思考，富人在公立醫院消費這些產品，賺來的錢補貼醫院其他方面的控費開支，本身也屬於共同富裕的範疇。按理講，沒有理由去集採（或行政干預）這些高消費產品啊！就如高端白酒收割富人，酒企多是國企，高價賣給富人，創税收創利潤，為何不讓，但不可思議的事情還是發生了。

到底非集採的領域會不會通過其他什麼方式迂迴來限制高利潤，市場其實有所擔憂的。股價持續下跌也在反應這個悲觀預期。

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主流態度

不管有沒有干預市場的措施出來，包括種植牙、隱形正畸細分牙科賽道，其實是增量市場特別大的行業賽道。

2020年，種植牙市場規模為240億元，過去5年的複合年化增速高達28%，是國內口腔醫療細分領域增速最快的賽道。數量上，2020年種植牙突破400萬顆，過去8年（2011-2019）複合平均增速高達48%。

未來，種植牙潛在顆數達到1888萬顆，潛在市場空間為1600億元，相較於當前240億的規模還有560%的增長空間。這是絕對增量的大賽道。

當前，諾大一箇中國，14億人佔全球種植牙比例僅1%，遠不及歐洲的47%、北美的20%，藴含着巨大的增長潛力。

2015-2020年，中國正畸市場從34億美元增長至79億美元，複合增速為18.1%。預計到2030年，市場規模將提升至300億美元，複合增速為14.2%。同期，隱形正畸從2億美元增加至15億美元，複合增速為50%，有望於2030年突破119億美元，年複合增速高達23%。

國內市場，時代天使佔比41%，隱適美佔比41.4%。其他競爭者包括正雅齒科、正麗科技、美立刻、易美正畸、滬鴿·美悦。

隱形矯正最大的全球玩家是阿萊技術（隱適美），2008年以來，股價最大漲幅高達13500%，為美股少有的超級大牛股。在國內，在港上市的時代天使，一上市就遭到市場熱捧，當前PE-TTM高達352倍。

在牙科賽道，機構們早已是重倉佈局。國瓷材料，年中報顯示，北向資金（陸股通）成為第一大股東，持股比例高達24.2%，而2020年末僅18.12%。此外，朱少醒的富國天惠、傅鵬博的睿遠價值成長都在前10大股東之列，前者更是持股7年了。還有，高瓴2億入股國瓷子公司愛爾創。

通策醫療，當前估值121倍。截止2021Q2末，通策位列公募基金重倉股第17位，醫藥股中僅次於藥明康德、邁瑞醫療和愛爾眼科，成為公募心中絕對的龍頭。外資方面，北向資金上半年累計加倉近1%，現持股佔比3.26%,為公司第3大股東。

時代天使，松柏投資是控股股東，而松柏背後大股東是高瓴，後者間接持股時代天使64.88%。

要知道，松柏投資是中國牙科領域最大的投資者，除了時代天使，還有摩爾齒科、恆倫口腔、惠州空腔醫院、同步齒科、華西牙科汕頭口腔醫院、鋭珂牙科、德國BEGO等。高瓴直接佈局的有微醫集團、瑞爾齒科、摩爾齒科。

可見，不管是高瓴，還是公募，還是外資，對於牙科賽道的偏愛有加。

當然，我們也要清楚的認識到，這是此前的行業邏輯。在騰移“三座大山”、“共同富裕”等大背景下，監管幹預、防止資本無序擴張等舉措會不會在基本不涉及集採、醫保控費的牙科賽道上演，我們不得而知，但我傾向於概率非常低。但寧波醫保局事件是一個信號，值得警惕。

3

尾聲

誰也沒有想到，如今醫藥被列入“新三傻”之一，令人唏噓。要知道，生物醫藥在過去穿越牛熊，給投資者帶來足夠驚喜的超級行業啊！

我們不可否認的是，宏觀經濟增速拾級而下，越來越多行業陷入激烈內卷，生物醫藥是為數不多可以保持高速增長的行業，稀缺性效應還是很明顯。即便未來集採、或有其他干預，多數細分領域龍頭仍然能夠保持穩定的高增長，投資根基很難動搖。摒棄掉醫藥投資，不是明智之舉。

但當下，醫藥投資也面臨困境，監管幹預不知道什麼時候會來，行業投資的確定性沒有了，高估值自然面臨整體下移。一些細分領域龍頭，雖然近期回撤不少，估值還很高，中短期依舊面臨回調壓力。

醫藥投資全面開花，牛股輩出的超級盛景可能一去不復返了，尤其是被集採折磨的創新藥、單賽道器械。未來，醫藥投資難度加大，整體回報率下滑可能難以避免。