资料来源：东方汇资产管理

尽管通胀率上升，美国10年期国库债券收益率持续偏低，这主要由于特殊货币政策所致：我们确定未来12个月的目标为2%至2.3%。

面对市场波动加剧宜保持理性

美国国库债券收益率曲线的长久期部分，受非常规货币政策影响多年。我们在第二季初已经为债券市场波动加剧做好了准备，预计政策制定者主张的「经济大缓和」将会结束。

Q1：美国国库债券持续下跌的成因是什么?

不可忽视非常规货币政策的影响力

面对这样的环境，我们的看法是什么？我们认为Delta变种病毒株是重要的风险，但在现阶段无需过份忧虑经济衰退。虽然疫情未必能够单单依靠疫苗来终结，但各国政府已懂得如何减少疫情对经济增长的溢出效应。同时，美国经济增长于第二季到达顶峰，可能于2023年逐步放缓。

Q2：现时的通胀水平会持续多久？

Q3：美国收益率曲线模拟的结果说明了什么？

基于我们对美国收益率曲线的模拟（根据Nelson Siegel估计），可以得出几个结论：

总结一

央行的非常规货币政策使利率的主要动力模式改变，即长期通胀预期（5年／5年通胀掉期）、美联储资产负债表占美国总债务的比例，以及投资者对此比例的敏感度。重要的是，上调利率对长久期收益率的影响有限（即利率上调25个基点很可能会使10年期美国国库债券收益率上升6个基点）。长期预期仍然稳定（5年／5年为2.46%），资产购买仍然是长期实际利率的驱动因素。

此外，资产负债表变动占美国总债务的比例，以及投资者对此比例的敏感度，解释了10年期和30年美国国库债券实际利率分别下跌100个基点和180个基点的原因。美联储的资产负债表占美国总债务比率目前处于28.06%的历史新高，预计会在一年内上升至28.6%。让人惊讶（且不切实际）的是，如果比率降至26.9%（即2021年购买1,200亿美元资产，而2022年则减至0美元），在其他条件保持不变的情况下，10年期美国国库债券收益率将会变为1.8%。如果利率要进一步向上，长期通胀率预期便需上调和／或美联储出现失信情况。

总结二

(1)目前的基本面使10年期美国国库债券的公允价值为1.7%。市场参与者对非常规货币政策的执着，限制了收益率的潜在升幅。

(2)如果要使10年期美国国库债券升至2%以上，长期通胀率预期必须持续高于2.75%至3%，而且美联储必须大幅缩减资产负债表或增加美国的债务。

(3)在另一个情况下，如果要使10年期美国国库债券升至2%以上，利率必须不受资产负债表变动影响，而其他因素则维持不变，除非美联储失信（信用转差）或成功使利率回复至雷曼事件前的正常水平，才会出现这种情况，只有这种情况才会对风险资产有利。

总体而言，市场很难不再倚赖实施多年的非常规货币政策，因此需要一段时间才能改变投资者对美联储资产负债表的敏感度。我们仍然认为10年期美国国库债券收益率将于未来12个月上升至2%至2.30%。