來源：中信證券研究

1H21李寧收穫頗具質量的經營業績，收入/淨利潤分別+65%/187%至102/19.62億元，同時經營性現金流+590%至33億元，存貨規模和結構皆達到歷史最優水平（渠道週轉月數2.7個月、新品佔比83%）。「䨻」技術的全面應用+中國李寧帶動時尚休閒線全面進步，推動產品升級和量價齊升，伴隨行業利好迎來零售折扣大幅改善（+HSD），疊加經營槓桿共同帶來盈利的超預期表現。展望全年，管理層預計收入+43%~48%，淨利率達16%~17.5%。我們預計李寧的產品力和健康的渠道庫存有望在下半年繼續呵護收入到盈利的健康成長，收入和盈利增長有望接近指引上限，長期看仍然看好李寧作爲本土運動品牌龍頭的成長性和空間，維持「買入」評級。

從收入看李寧：零售快於批發推動庫存優化，大店策略穩步推進。

1H21公司實現收入102億元（+65%），線下批發/線下直營/線上分別+48%/89%/78%，相對謹慎的發貨帶來了批發和直營收入增速的差異，同時也致渠道庫存降至歷史最低水平（全渠道/門店庫存週轉分別爲3.1/2.7個月）、庫存結構同樣極爲健康（新品佔比83%）。健康的渠道庫存是產品供不應求的反映，也爲下半年和明年靈活調整發貨節奏奠定基礎。另一方面，公司堅定推進渠道質量優化戰略，雖然1H21李寧大貨淨關店208家至5704家，但21Q2同店提升80%~90%低段，整體門店面積+low-teens，面積超過400平、月店效超過60萬的大店數量超過850家。

從盈利看李寧：經營質量持續提升，產品進化、折扣改善和經營槓桿推動盈利超預期表現。

1H21實現淨利潤19.62億元（+187%），略超我們預期。超預期表現主要系：①產品進化和結構優化推動整體ASP繼續提升；②零售折扣提升高單位數推動直營業務毛利率顯著提升；③直營佔比提升推動毛利率提升。整體來看，2021H1毛利率55.9%（+6.4pct）。此外，良好的收入帶來顯著的經營槓桿。銷售費用率/管理費用率分別-3.5pcts/-1.3pcts至28%/4.3%。

短期看李寧：高增持續性幾何？從盈利改善到加速份額提升。

市場擔心李寧2H21業績超預期的持續性，我們認爲，更應該關注新疆棉帶來的行業供給格局變化。Nike自新疆棉事件後恢復勢能良好，但Adidas仍然深陷庫存泥潭，背後反映的是新品開發瓶頸和品牌力的長期損傷，我們認爲這種趨勢會在未來較長實現延續，因此會將份額加速轉讓以李寧爲代表的國產品牌。而所有國產品牌中，只有李寧在中高端市場中通過功能性+豐富的產品組合+品牌調性站穩腳跟，因此可以承接並永久性的將流量轉化爲自身的長期需求，未來3-5年有望加速提升市場份額，搶佔Adidas市場。

長期看李寧：空間和實現路徑探討？

品牌平臺化孵化品類，直營迴歸開店加速高線城市進駐，參與國際化的可能。

更長期維度看，公司有望①將「李寧」品牌平臺化不斷迭代品類（例如今年推出的滑板系列、重新梳理的羽毛球、乒乓球系列），以及重點推進童裝業務，打開單一品牌成長空間；②跑通單店模型後在高線城市重回直營淨開店，打開門店空間。③佈局東南亞市場，參與全球運動增長紅利。

風險因素：

疫情持續時間超預期，產品升級和渠道優化不達預期，時尚設計波動。

投資建議：

公司1H21超預期表現奠定全年增長基礎，更是公司持續提升的產品力、品牌力和零售能力的證明，仍然看好李寧作爲本土運動品牌龍頭的長期成長性和空間，上調2021~2023年EPS預測至1.51/1.95/2.41元（原EPS預測爲1.41/1.90/2.35元）。維持目標價至109港元（對應2022年PE爲47倍），維持「買入」評級。