作者 | 東北一度

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最近一週，一場由民營教育政策引發的恐慌，蔓延到了民營醫療機構，甚至整個醫療行業;市場關於“三座大山”的論調甚囂塵上，醫療板塊也迎來大幅回調，申萬醫療一級行業指數一週之內最大跌幅達到14%。

實際上，將醫療和教育、地產推向了同樣的境地，這是非常不理性的。

民營醫療服務和教培有本質的區別

回溯一下政策的時間線，其實早在2018年，國內就提出了教培行業的監管，並在當年8月出台了教培歷史上最嚴監管政策《關於規範校外培訓機構發展的意見》，對培訓機構就運營標準、師資儲備、收費標準、課程內容均提出了嚴格要求。2019年主要是對教培行業進行摸排和對相關政策進行補充完善；然而2020年開始的新冠疫情打亂了節奏，國家工作重點都圍繞抗疫展開。

2021年調控教培行業並不是突然襲擊，隨着國內疫情得到初步控制，教培行業政策重提只是時間問題。今年3月，在全國政協十三屆四次會議醫藥衞生界、教育界聯組會後，北京朝陽區、海淀區陸續下發通知，暫停3月線下培訓機構復課。此後教育部出台了一系列政策規範學前教育、校外培訓等。

5月12日第七次人口普查數據的發佈是一個轉折點，如果説前面的政策只是前菜，那麼之後就是正餐了。

人口老齡化的問題正式擺上了枱面，提升生育率成為了當前的主要任務，因為教育子女需要花費大量的時間和金錢成本，成了提升生育率最大的攔路虎，學區房政策“多校劃片”也是這一問題的延申，教培行業在多重因素的共振下迎來大調整。

市場恐慌的時候，總是喜歡反應過度，同樣作為民營機構的民營醫院受到波及，但是理性來看，二者有明顯的區別。

教育行業、醫療行業雖然同為公立機構為主，民營機構為輔的行業格局，但其行業本質有巨大差異。教育具有明顯的選拔意義，更關注公平性。但醫療具有明顯的社會福利性，具有普惠性。

從供給角度來看，九年義務教育早已普及，教培完全獨立於義務教育體系之外，是競爭加劇衍生出來的特殊需求，呈明顯過剩的態勢。但醫療資源的意義則在於滿足個人醫療需求，因這兩個行業具有本質上的不同，對於供給側的看法也不能一以概之。

近年來，國家對民營醫療機構一直持鼓勵態度。2019 年 6 月，衞健委聯合 10 部門發佈《關於印發促進社會辦醫持續健康規範發展意見的通知》，明確社會辦醫的定位，並從發展空間、用地審批、税收優惠、審批效率等多個維度掃除障礙。

2020 年 6 月，《基本醫療衞生與健康促進法》正式開始實施，其中提到“鼓勵和引導社會力量依法舉辦醫療衞生機構”，為民營醫療的發展提供法律保障。2021 年 6 月，國務院辦公廳發佈《深化醫藥衞生體制改革 2021 年重點工作任務》，再次強調十四五期間積極支持社會辦醫發展。

因此，從政策導向來看，民營醫療機構不會向教培行業看齊。那麼作為醫療行業上游的醫藥和醫療器械製造業，2018年以來一直在通過集採來促進創新升級，市場早已將其作為重要的因素Price in了，未來關注科技創新屬性強的公司是一個明智的選擇；而流通環節近年一直是醫療行業的棄子，基本不用考慮。所以，對於近一週以來醫療行業的調整，其實不必悲觀，對於質地好而嫌貴的公司，可以重新開始關注了。

輔助生殖受到政策鼓勵

前面提到鼓勵生育，相關配套政策也是接踵而至。

7月26日，國家醫保局印發《關於做好支持三孩政策生育保險工作的通知》，要求各地將參保女職工生育三孩的費用納入生育保險待遇支付範圍。

7月27日，國家醫療保障局發佈《對十三屆全國人大四次會議第5581號建議的答覆》。有代表提出‘不孕不育’輔助治療納入國家醫保提高人口增長的建議。醫保局答覆稱將充分發揮商業保險的優勢，大力支持健康保險發展。同時，鼓勵保險公司創新產品與服務，根據“不孕不育”患者健康特點、治療週期、醫療需求等，開發設計針對性的健康保險產品，切實減輕“不孕不育”患者醫療負擔，提高風險保障水平。

三胎生育保險和輔助生殖商業保險是重要的政策完善，尤其是輔助生育被重視起來了，政策層面的邏輯越來越順，上市公司中，重點關注錦欣生殖和貝康醫療。

根據 Frost & Sullivan，中國 2018 年不孕症發生率為 16%。參考《中國高齡不孕女性輔助生殖臨牀實踐指南》，隨着年齡的增加，不孕症的發生率逐漸升高，20-24 歲女性不孕症發生率約為 6%，25-29 歲約為 9%，30-34 歲約為 15%，35-39 歲約為 30%，40-44 歲約為 64%。

伴隨三孩政策的落地實施，國內平均育齡的延後將成為必然事件，不孕症的發生率有可能進一步提升。目前不孕症的治療方法主要包括藥物治療、手術治療、輔助生殖 3 種，其中，輔助生殖是解決，不孕不育問題最有效的技術路徑，平均成功率在 40-60%左右。

輔助生殖屬於典型的低頻高價的醫療項目，根據 Frost & Sullivan，國內每個 IVF 週期的平均定價在 3-4 萬元左右。參考發達國家經驗，各國為鼓勵生育均出台不同程度的支持政策，以日本為例，國家補助計劃為符合條件的患者提供每個週期 15 萬日元（約 1 萬元人民幣）的報銷。目前，國內輔助生殖尚未納入國家醫保支付範圍，此次提出的商業保險有望成為重要補充，對行業發展有積極意義。

兩家值得關注的公司

錦欣生殖（01951.HK）

錦欣生殖作為民營輔助生殖龍頭，在技術方面具有明顯的優勢。輔助生殖成功率是技術的主要體現，嚴格技術審批對各輔助生殖中心成功率提出了一定要求，而成功率的關鍵影響因素之一為醫生以及胚胎師的經驗與技術，由於輔助生殖行業領頭機構獲醫能力更強，其成功率也較行業平均水平更高，在國家嚴格技術審批的要求下擁有更大發展優勢。根據錦欣生殖2020 年年報，2020 年成都地區、深圳地區成功率分別提升至 55%、53.7%。

在內生增長方面，公司推出了VIP服務，預計21年滲透率11-12%。在外延擴張方面，錦欣生殖於6月發佈公吿稱收購雲南九洲醫院、昆明和萬家醫院各19.33%的股權，由此擴大西南地區的佈局。未來有望和公司已經佈局的老撾和成都連通，同時輻射貴州，鞏固西南地區市場地位。

業績方面，券商一致預測21-23年預測公司歸母淨利潤3.8/5.3/6.7億，對應PE分別為75、54、43倍。

貝康醫療-B（02170.HK）

輔助生殖行業上游主要為生殖遺傳學器械、輔助生殖所用器械及輔助生殖藥物，其涉及子板塊與產品眾多。其中，生殖遺傳學器械技術含量較高，行業較新且發展迅速。

三代試管嬰兒技術，是指在胚胎髮育至胚囊期時，從外胚層取細胞進行遺傳學檢驗，以此判斷囊胚是否正常。PGT是使用試劑製備植入前胚胎的DNA樣本，然後由測序醫療器械讀取並用於分析遺傳病的成熟科學技術。

PGT是三代試管嬰兒治療中的關鍵步驟。儘管試管嬰兒治療已在中國運用幾十年，但早期的試管嬰兒治療並無涉及PGT。中國第一個應用三代試管嬰兒治療技術的嬰兒出生於2000年，該技術具有在胚胎移植至母體前加入PGT的特徵，這可以提高試管嬰兒的成功率，同時降低流產率。

PGT一般可分為三種：非整倍體植入前基因檢測(PGT-A)、單基因疾病植入前基因檢測(PGT-M)和結構重排植入前基因檢測(PGT-SR)。

貝康醫療作為中國輔助生殖基因檢測解決方案的創新平台，研發出首個也是唯一已獲國家藥監局批准的三代試管嬰兒基因檢測試劑盒——PGT-A 試劑盒。

隨着三代試管嬰兒技術的不斷推廣，PGT市場也在逐年增長。如果2025年，三代試管嬰兒滲透率可以達到15%，PGT服務價格每年小幅增長，那麼2025年PGT服務市場可以達到145億元。

如果PGT 服務市場中，檢測市場佔比達到50%，2025年PGT檢測市場可超過70億元。考慮目前市場進入者仍然較少，未來市場集中度會較高，但單獨企業可享受較高的市佔率。