6月16日美國FOMC會議調升通脹預期後，美國國債收益率波動明顯，中資美元債一級市場當週發行清淡，二級市場投資級與高收益表現分化。但筆者注意到，在這之後，一家銀行繫上市券商發行的首筆境外美元債重新火熱了一級市場，出現了近9倍的超額認購，發行後該債券在二級市場也交易活躍，具雙向流動性，頗受市場關注，該券商正是交通銀行子公司交銀國際。

信用評級較優 穩健性受投資者看好

交銀國際是首次發行債券，這支5億美元的5年期1.75%的高級固息無抵押債券，最終定價在T5+90基點，比初始價格指引大幅收窄了40基點，發行收益率1.763%，簿記峯值超過42.5億美元，超額認購近9倍，有110多個投資者參與此次交易。

本次債券的投資者覆蓋範圍極廣，涵蓋了亞洲和歐洲地區，其中不乏主權基金、養老基金、險資等高質量實錢投資者。通常，這類多頭投資者看好的債券，其發行人的信用等級往往較高，業務發展較為穩健，抵禦風險能力和償付能力較強。我們不妨透過交銀國際的發展歷程和經營情況，進一步理解為什麼其首發債券就會受到這類投資者的追捧。

這家成立於1998年的中資券商，在2017年於香港聯交所主板上市，是中資銀行中首家分拆上市的投行和券商類子公司。從該公司的上市招股書和年報中可以看出，公司自成立以來經營一直非常穩健，即便在去年業績盈喜、利潤增長70%的情況下，從其年報中所披露的槓桿比率（借貸總額除以總權益）來看，仍然僅有176%，這無疑在中資綜合性投行券商中處於明顯低位，而較低的槓桿水平，為其應對市場波動提供了寬闊的騰挪空間和安全墊。

（數據來源：公司公吿）

從年報數據來看，公司上市後明顯加快了發展步伐，近幾年開始大幅拓展業務規模和逐步增加資本投入，但市場投資者基於現有的負債水平和經營情況，仍然會對其穩健經營能力形成較強的信心。

明顯優於同業的信用評級也驗證了公司經營穩健這一觀點，交銀國際自2019年起被惠譽和穆迪授予A和A3的長期信用評級，惠譽亦給予公司本次發行A的債項評級，均是目前香港中資券商中的最高信用水平，這為公司獲取高質量、低成本的資金奠定了重要的基礎，同時，交銀國際作為交銀集團內唯一的證券類綜合金融服務平台，交銀集團的強有力支持更是其最有力的後盾。

（數據來源：公司公吿）

藴含“商行+投行”的中和基因 未來發展可期

股票資本市場上，券商股屬於週期性強、波動性強的類別，通常都被認為是“看天吃飯”，多數投資者也是將其作為賺取貝塔收益進行配置。相比券商股，銀行股雖然普遍成長性相對較弱，卻因為超強的盈利能力和股價的相對穩定性，成為險資、社保等大機構的底倉標的。從風險偏好和盈利模式上來看，銀行往往穩健但趨於保守，券商則明顯靈活但偏於激進。而交銀國際這樣的銀行系券商子公司，則恰好中和了這兩種基因。

在經營模式上，交銀國際側重於發展“股權投資+結構化融資+商業銀行信貸+上市+研究+財富管理”的產業鏈一體化綜合金融服務，多元化業務結構平滑了單一業務波動，提高了業績持續增長的穩定性。為此，公司充分發揮了其“境內+境外”、“商行+投行”的內在優勢。

但相比其他國有銀行的投行和券商子公司，其之所以能夠率先從母行分拆實現獨立上市，又很大程度上在於其在集團資源之外，亦擁有相對獨立的業務資源和不同的客户結構，對集團依託但不依賴，這樣的集團支撐型加自身內生型相結合的發展模式，對於既看重成長性、又看重安全性的股權及債權投資者而言，無疑是具有吸引力的。

在承繼國有大型商行集團一貫謹慎穩健的管理風格的基礎上，交銀國際又保持了作為綜合化投行及時調整業務結構的靈活性，縱觀2015年以來的資本市場，幾番大幅波動，但交銀國際始終保持着正數的盈利增長，未曾出現大的風險暴露，這與其善於審時度勢，及時根據外圍情況調整策略和結構，拓展業務新動能來平滑週期波動是密不可分的。

（數據來源：公司公吿）

從過往發展來看，交銀國際業績整體始終保持平穩增長。在2015年-2020年，營收從11.41億元增長到21.95億元，複合增速13.98%；同期，淨利潤從3.51億元增長到8.51億元，複合增速接近20%。

（數據來源：ifind）

此次5億美元的債務資本注入，對交銀國際的整體負債期限結構應該是一次合理的調整，隨着其槓桿率的適當調升，其業務運作的空間應該會更加靈活。由歷史看未來，交銀國際過往穿越牛熊的較強內生增長能力，讓投資者對其未來持續的穩定增長可期。