波司登2021 財年業績延續強勁表現，收入增長11.2%，歸母淨利潤增長42.1%。 良好的表現是公司在產品/品牌/運營上不斷提升的證明，看好長期持續進化，維持“買入”評級。 營收/歸母淨利潤分別+11.2%/42.1%，符合預期。1）營收及利潤：公司2021財年實現收入135.89 億元（+11.2%），歸母淨利潤17.1 億元（+42.1%）。其中FY2021H2 收入達89.07 億元（+14.7%），歸母淨利潤達12.2 億元（+42.3%），環比上半財年加速回暖。2）毛利及費用：2021 財年公司毛利率提升至58.6%（+3.6pcts），達歷史最高水平，主要系①折扣和成本改善；②產品提價；③自營佔比提升。全年銷售費用率為35.6%（+0.5pct），其中FY2021H2 銷售費用率小幅優化，為40.6%（-0.1pct），全年管理費用率小幅上升至7.6%（+0.6pct），主因股權激勵費用影響。3）現金流：公司2021 財年實現經營活動淨現金流31.3億元，大幅增長主因公司供應鏈金融改革成效顯著，應付款增長7.7 億元，應收款下降3.2 億元，現金流情況優異。 運營效率改善：剔除疫情與戰略性備料因素，公司存貨週轉優於同行業。2021財年公司存貨週轉天數為175 天（+20 天），存貨餘額26.4 億元，其中原材料8.0 億元（+78%），製成品18.4 億元（-19%），公司期初庫存水平較高，下半財年原材料價格攀升，公司戰略性進行原材料貯備採購，對週轉造成一定影響。剔除疫情影響（12 天）及期末備料增加（8 天）後，公司存貨週轉天數為155 天，連續三個財年保持穩定並優於同行業。 業務拆分：主品牌拉動業績增長，自營佔比大幅提升。1）品牌羽絨服：品牌羽絨服業務營收108.9 億元（+14.5%），毛利率63.7%（+3.9pcts）。分渠道看，自營/批發收入分別達82.3 億元（+46.2%）和24.6 億元（-29.2%）。2021 財年關閉低效門店（羽絨服淨關店716 家），提升自營佔比至43.5%（+5.3pcts）。 分品牌看，主品牌波司登營收99.9 億元（+18.9%）佔品牌羽絨服收入91.8%。 雪中飛品牌收入達5.5 億元（+10.7%）。冰潔品牌收縮線下渠道轉型線上，全年實現收入1.5 億元（-28.6%）。2）線上銷售高速增長：公司線上收入達35.8億元（+52.8%），波司登品牌銷售單價超過1800 元的羽絨服佔比達31.8%（+4.3pcts），雙十一蟬聯天貓服飾行業第二名，中國服飾品牌第一名。 產品/品牌亮點頻出，不斷修煉運營內功。亮眼表現下，是公司持續在產品/品牌/運營方面修煉內功的成果。1）產品上，公司加大研發力度，承接南極科考/登峯技術；並注重融入時尚特徵，聯名高緹耶舉行“新一代羽絨服”大秀。2）品牌上，貫徹羽絨服主航道戰略，通過新媒體數字化投放模型，提升年輕人羣品牌認識。3）運營上，公司優化直營與經銷商門店訂貨結構，經銷商首次訂貨比例降至30%以下，其餘在旺季通過拉式補貨、快速上新及小單快反的形式進行補單（旺季補單頻次>8 次，快反週期7-18 天）。同時公司建立一體化庫存管理平台，實現對全國直營9 大倉與經銷商12 小倉的庫存統一管理，不斷優化補單、庫銷比指標，實現庫存高效管理。 風險因素：氣候變暖的風險；原材料價格上漲超預期；未能把握流行趨勢。 投資建議：考慮到公司2021 財年業績良好，伴隨產品/品牌/運營上不斷提升，公司有望不斷強化自身優勢。因此上調公司2022/23 財年EPS 預測至0.21/0.27元（原預測為0.19/0.23 元），新增2024 財年EPS 預測0.34 元。參考公司歷史平均估值水平，結合全球羽絨服龍頭加拿大鵝和Moncler 長期穩態估值，給予公司目標估值FY2022 年26 倍PE，對應目標價6.20 港元，維持“買入”評級。