當前，新能源車熱度不減，並沿產業鏈不斷擴散，鋰電池板塊更是連續掀起漲停潮，成市場最強方向之一。與此同時，以中升控股(0881.HK，以下簡稱“中升”)為首的下游經銷商也在一片唱多聲中，已悄悄走出一波行情，並不斷刷新市值新高。自公佈2021年一季報以來，近兩個月左右，中升已漲超20%，表現領跑同業。截至發稿時，總市值已超1574億港元，創歷史新高。
（來源：富途）
繼去年初獲高盛、大摩等大行上調目標價之後，公司於近日再獲多家大行一致看多，包括瑞銀、美銀、瑞信等投行均上調了中升控股的目標價（如下圖）。
(資料：公開信息）
瑞銀在報吿中稱，作為中國以純利潤統計最大高檔車經銷商，相信中升有良好定位，可受惠於今明兩年推出的新車型週期，預計能為公司的新車毛利提供穩固支持；而據瑞信在報吿中指出，基於公司年初至今表現優於預期（新車、售後、二手車），調高了未來三年（2021-2023年）的盈利預測，瑞銀也上調了對於中升未來五年（2021-2025年）的盈利預測；此外，美銀證券表示，看好其豪華車市場以及售後市場的增長潛力。
豪車經銷商未來成長性，看三大核心邏輯
而在中升獲大行一致看好、市值站上新台階的背後，有哪些核心邏輯值得關注？
首先，汽車保有量和車齡兩大因素驅動汽車售後維修服務市場穩步增長。據華泰證券報吿預計，2020-2030年，國內乘用車保有量將從2.4億輛增至4億輛，平均車齡由6.6年提升至8.7年。由於汽車保有量擴大及車齡逐步提升，將帶動售後維修保養支出的持續增長。同時，華泰預計，對應的國內乘用車售後維修服務市場規模將0.75萬億元增至1.7萬億元，年複合增長率為8.5%。而伴隨高毛利的售後服務業務佔比提升，經銷商業務結構改善，盈利將獲提升。
其二，受消費升級驅動，豪華車市場將持續“走牛”。儘管國內乘用車市場在過往十年（2010-2020年）增長持續放緩，2018-2020年更是連續三年銷量下滑，但豪華車市場卻一直堅挺，滲透率由6%提升至16%，十年間的年複合增速達16%。
（來源：中汽協，華泰證券）
未來伴隨居民可支配收入提升、豪華車產品“親民化”、國產化以及消費金融的支持，豪華車市場將延續強勢表現，利好龍頭企業。而中升控股去年和今年Q1的表現便是“車市消費升級需求旺盛”的有力印證。
其三，短期芯片供應緊張導致下游供需關係改善，經銷商盈利能力有望提升。由於疫情衝擊疊加部分半導體企業停產的影響，今年以來汽車行業芯片供應緊張趨勢加劇，3月以來部分主機廠開始減產、停產，且二季度有進一步加劇的跡象。而上游主機廠供給偏緊，有利於下游經銷商降低庫存，將進一步導致新車銷售的折扣收窄，有望改善經銷商的新車銷售毛利率的同時，也將降低經銷商的資金壓力並改善現金流。
（來源：乘聯會）
照上述邏輯來看，國內汽車經銷商仍有較大的增長空間，而豪華車賽道確定性更強，且盈利能力相對更突出，頭部企業在強勢品牌帶動下，有望實現規模和利潤的持續增長。伴隨全面開啟以電動化和智能化為代表的產品新週期，加之頭部企業不斷提升自身管理經營能力，大概率也將實現β+α收益。
豪車經銷商“三傑”，誰更勝一籌？
目前，在豪華車上市經銷商陣營中，以中升、美東、永達三家表現最為出色。綜合比較三家的體量、豪華車業務比重、售後業務管理能力、運營能力、估值等多個因素如下：
營收和歸母淨利：中升均遠超永達和美東之和
（數據來源：同花順iFinD）
豪華車銷量及門店數佔比：美東佔比最高，永達和中升次之
ROE：美東領先，中升居前，並呈上升趨勢 淨利率：中升和美東位居前二
服務滿足率：中升領跑，美東與永達相當
（來源：華泰證券；注：服務滿足率=售後維修服務的毛利/（銷售費用+管理費用+財務費用），用以衡量售後業務管理能力及控費水平）
估值：美東遠高於中升和永達
（來源：WIND）
綜合來看，中升和永達的成長性更優，且更具賠率優勢，加之中升的體量遠超同業，規模領先最終會轉化到成本優勢上，從中升的盈利能力（淨利率）與美東有得一拼，亦可見一斑，且中升的ROE正處於上升通道。儘管目前中升的豪華車業務佔比相對較低，但反之，也意味着未來提升潛力較大。
實際上，若從品牌結構來看，中升的綜合優勢則更為突出，不僅囊括了以BBA為首的德系“三劍客”以及雷克薩斯等日系強勢豪華車品牌，且門店數全面領先。此外，中高端品牌豐田門店規模更是絕對領先，由於豐田新品較多，帶來新的增長點的同時，在很大程度上也保障了未來售後業務拓展的優勢。
市場一貫選擇用腳投票，而三家在Q1財報之後的走勢，顯然已反映出了市場的傾向。
