本文來自：天風研究，作者：天風電新孫瀟雅團隊

行業覆盤：當技術迭代階段性趨緩，主材產業鏈競爭作用＞成本下降，利潤總盤子下降，關注利潤在各環節的分配是投資的重中之重；而與主材不同，輔材產業鏈週期波動小，其中膠膜和逆變器輕資產、擴產週期短、行業集中度提升。

主材產業鏈-市場產值和毛利：從歷史覆盤看，2018年系拐點，2018年後主材產業鏈總產值、毛利總盤子都進入下降通道，且毛利降幅大於產值，主要原因系1）受光伏“531”政策影響，裝機需求增速降低（18-19年9%，20年10%）；為維持合理的IRR水平，組件價格下行，無法實現以量補價。2）隨着技術迭代放緩，主材環節競爭加劇，雖然各環節成本也處於下降通道，但競爭作用＞成本下降，導致主產業鏈總毛利下行幅度高於產值。

主產業鏈-各環節盈利：當前時點，硅料、硅片、電池、組件（均為單一環節，其中組件為測算數據）龍頭公司單瓦淨利分別約0.14、0.1、0.01、-0.01元/W。在單晶佔比超90%+新技術未大規模應用前，主材產業鏈利潤總盤子或成下降趨勢，此時考慮各環節行業格局變化，探究利潤的流向是投資的重中之重。

輔材產業鏈-各環節盈利：與玻璃不同（週期波動大），膠膜&逆變器為輕資產+擴產週期短+行業集中度提高，盈利週期波動小。

主材產業鏈：硅料看低估值，組件一體化盈利底部，中期看邊際向上。

硅料：硅料建設週期長，供需易發生錯配。2021年硅料有效產能約58萬噸，以硅耗2.95g/W，容配比1.13測算，可支撐裝機173GW，較21年166GW裝機預測、疊加中間庫存，呈供需緊平衡格局，預計21年硅料價格有望繼續上行。2022年硅料有效產能76萬噸（西門子法70萬噸+顆粒硅6萬噸），可支撐裝機量為229GW，較22年205GW裝機預測高24GW，供給趨於寬鬆，預計硅料價格將下行。

通威、大全、新特21年業績及估值測算：通威：硅料42億淨利潤，電池片出貨30GW+單瓦淨利0.025元，電站、水產等業務9億元，預計公司21年總利潤約58億元，當下市值對應29XPE。大全：21年利潤約40億，對應美股估值約8XPE。新特：硅料31億淨利；假設21年ECC項目1.7GW，BOO項目1GW，對應淨利潤約3億元。總利潤約34億，對應港股估值4XPE。

風險提示：下游需求不及預期、政策落地不及預期等；測算具有一定主觀性，僅供參考

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2021年5月17日 

本資料為格隆匯經天風證券股份有限公司授權發佈，未經天風證券股份有限公司事先書面許可，任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分發、轉載、複製、發表、許可或仿製本資料內容。

免責聲明：市場有風險，投資需謹慎。本資料內容和意見僅供參考，不構成對任何人的投資建議（專家、嘉賓或其他天風證券股份有限公司以外的人士的演講、交流或會議紀要等僅代表其本人或其所在機構之觀點），亦不構成任何保證，接收人不應單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷，應自主做出投資決策並自行承擔風險。根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》，若您並非專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險，請勿訂閲本資料中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，還請見諒。在任何情況下，作者及作者所在團隊、天風證券股份有限公司不對任何人因使用本資料中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本資料授權發佈旨在溝通研究信息，交流研究經驗，本平台不是天風證券股份有限公司研究報吿的發佈平台，所發佈觀點不代表天風證券股份有限公司觀點。任何完整的研究觀點應以天風證券股份有限公司正式發佈的報吿為準。本資料內容僅反映作者於發出完整報吿當日或發佈本資料內容當日的判斷，可隨時更改且不予通吿。本資料內容不構成對具體證券在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷或投資建議，不能夠等同於指導具體投資的操作性意見。