本文來自格隆匯專欄：方正策略胡國鵬

核心觀點

1、2008年以來的政策週期中，由於2008-2012年的4月政治局會議不討論經濟，2008-2012年一季度政策基調均未出現明顯拐點，其中2008年、2010年和2011年4月政策基調延續偏緊，2009年和2012年4月政策基調延續偏松。

2、2013-2020年的歷次4月政治局會議裏，有4次政治局會議出現政策的基調變化，另外4次延續了之前中央經濟工作會議的政策基調，經濟與政策整體呈現“交誼舞”的態勢。

3、2008年以來4月政治局會議出現基調變化的核心原因有三個，分別為一季度經濟增速與預期的偏離程度、宏觀槓桿率的變化以及超預期的風險事件。

4、政治局會議通過作用於短期市場風險偏好影響股票市場走勢，較市場預期相對偏暖的定調有助於提升短期風險偏好，如2013年-2015年、2018年和2020年，市場在會議後均走出了企穩回升的反彈行情，拉長時間看市場運行趨勢需要結合經濟與政策週期進一步確認。

5、預計本月政治局會議定調上不會出現大的改變，重點關注對於一季度經濟數據的態度、大宗商品價格上漲以及穩槓桿方面的表述，維持逢高減倉的判斷。

摘要

1、2008年以來的政策週期中，由於2008-2012年的4月政治局會議不討論經濟，2008-2012年一季度政策基調均未出現明顯拐點，其中2008年、2010年和2011年4月政策基調延續偏緊，2009年和2012年4月政策基調延續偏松。2013年之前政治局會議是每年年中和年底兩次討論經濟形勢，對於一季度的政策基調，可以參考中國人民銀行貨幣政策委員會第一季度例會。政策基調方面，這五年4月的政策基調均未出現明顯變化，而是在延續上一年經濟工作會議政策的總基調。2008年至2012年政策變化的參考變量主要是經濟增長和通脹，故在2008年、2010年和2011年經濟過熱、通脹預期上行的背景下，政策基調以收緊為主。在2009年和2012年經濟下行壓力增大的背景下，政策基調以寬鬆為主。市場表現方面，貨政會議召開前市場分化，並未呈現明顯規律，但在會議召開後，股票市場根據政策基調呈現一定規律。具體來看，在2008年、2010年和2011年政策偏緊的基調下，市場是下行趨勢，而在2009年和2012年政策偏松的基調下，市場是上行趨勢。

2、2013-2020年的歷次4月政治局會議裏，有4次政治局會議出現政策的基調變化，另外4次延續了之前中央經濟工作會議的政策基調，經濟與政策整體呈現“交誼舞”的態勢。四次出現政策邊際變化的政治局會議中，2013年政策確立了有保有壓的基調、2019年4月政治局會議對一季度經濟增長定調樂觀，穩增長明顯弱化。2014、2018年4月的政治局會議政策基調則是由緊轉松。四次延續之前政策基調的政治局會議中，2015、2016、2020年4月政治局會議的政策基調延續了之前的寬鬆態勢，而2017年4月的政治局會議政策基調進一步趨緊。總的來看，同2013年之前相比，政策在2013年以後進入到穩增長、調結構與促改革的權衡時期，政策目標不再是簡單的經濟增長與通脹，而是在經濟出現下行壓力時穩增長，在經濟階段性企穩後進行經濟結構的優化，經濟與政策整體呈現“交誼舞”的態勢。

3、2008年以來4月政治局會議出現基調變化的核心原因有三個，分別為一季度經濟增速與預期的偏離程度、宏觀槓桿率的變化以及超預期的風險事件。從2008年以來4月政治局會議的定調來看，政策共出現過四次基調變化，總體呈現微調的性質，真正意義上的由松至緊僅在2019年4月出現過；其餘三次中有兩次（2018、2014）屬於邊際轉松；2013年較為特殊，整體呈現有保有壓的基調。就政策本身的出發點來説，出現微調的前提條件大概有三種，一是一季度經濟增速與預期的偏離程度，如果好於預期就會出現政策邊際收緊的預期，如2019年4月，如果低於預期就會出現政策邊際寬鬆的預期，如2014年4月；二是宏觀槓桿率的變化，通常而言，一季度宏觀槓桿率抬升力度最大，核心在於經濟總量的後傾以及信貸的前傾，如果宏觀槓桿率抬升幅度較大，如2013年一季度以及2019年一季度，政策出現“防範金融風險”、“結構性去槓桿”字眼的可能性較大；三是超預期的風險事件導致的政策微調，最典型的如2018年4月政治局會議，由於當時貿易戰處於初始階段，對於貿易戰的深度以及廣度的認識均存在侷限性，因此2018年4月政治局會議時隔三年首次提出了“擴大內需”。

4、政治局會議通過作用於短期市場風險偏好影響股票市場走勢，較市場預期相對偏暖的定調有助於提升短期風險偏好，如2013年-2015年、2018年和2020年，市場在會議後均走出了企穩回升的反彈行情，拉長時間看市場運行趨勢需要結合經濟與政策週期進一步確認。從定調偏暖的幾次4月政治局會議來看，2015年、2016年和2020年4月政策局會議延續了寬鬆的基調，風險偏好持續改善，市場均處於牛市之中，4月政治局會議前後市場均是上漲的趨勢。2013年4月政治局常委會有保有壓，前期疾風驟雨的政策收緊預期得到一定程度緩和，市場在會議前下跌會議後上漲。2014年4月政治局會議開始政策微調，市場夯實底部，結束前期快速下跌。2018年4月政治局會議首提“擴大內需”，市場在會議後築底回升，總體而言，較市場預期相對偏暖的定調有助於提升短期風險偏好，市場在會議後均走出了企穩回升的反彈行情。對比而言，2017年4月政治局會議定調偏緊，防風險、強監管被擺到了中心位置，會議前後市場延續了調整。2019年4月政治局會議標誌着穩增長政策的階段性退出，由於驅動2019年年初春季躁動的核心因素是流動性與政策改善，政治局會議後市場轉跌，春季躁動結束。綜合來看，對於政治局會議前後一個月之內的走勢而言，政治局會議基調偏暖有助於風險偏好的提升，市場反彈的概率較大，但如果拉長來看，政策的週期需要持續確認，經濟運行形勢則更為關鍵，市場中期的趨勢並不能簡單通過一次政治局會議的定調來決定。

5、預計本月政治局會議定調上不會出現大的改變，重點關注對於一季度經濟數據的態度、大宗商品價格上漲以及穩槓桿方面的表述，維持逢高減倉的判斷。一方面，需要承認當前市場對於政策的解讀十分充分與超前，這也意味着除非政策基調出現超預期的變化，否則市場走勢已經部分計入了政治局會議延續此前基調的情形。另一方面，從經濟基本面來看，一季度經濟數據不温不火，年化5%的增速明顯低於潛在增速，但大宗商品價格以及PPI加速抬升，輸入性通脹的壓力需要重點評估。因此，預計本月政治局會議在定調上不會出現大的改變，以靜制動，需重要關注三方面問題：一是對一季度數據的態度，高點已過還是雙峯復甦需等待高層定調；二是在輸入性通脹和雙碳目標合力的背景下，大宗商品漲價問題將如何評估；三是財政政策和貨幣政策將如何突出結構性特點，如穩槓桿將如何演繹，直達工具將如何使用等。對於股票市場而言，今年流動性與政策收斂的趨勢較為明確，經濟能否維持韌性是中期市場走勢的核心因素，維持逢高減倉的判斷。

風險提示：比較研究的侷限性、經濟超預期下行、中美關係急劇惡化、全球疫情再度蔓延、外圍股市大幅下跌等。

正文如下

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歷年四月政治局會議如何影響市場

4月政治局會議指示意義重大，將對年初的經濟形勢做出評估，並在上一年中央經濟工作會議之後首次對政策進行定調。今年4月的政治局會議預計將在下週召開，會議將對一季度經濟形勢做出解讀，並以此為基礎對去年中央經濟工作會議的政策定調進行深化落實、修改完善。歷年四月政治局會議如何影響市場走勢？政策基調是否發生明顯轉向？什麼因素會引發政策基調發生變化？本次週報我們將覆盤歷年四月政治局會議如何影響市場，並前瞻今年四月政治局會議的核心關注問題，來啟迪投資者如何把握當下的投資機會。

1.1 2008-2012年四月政策基調覆盤

2008-2012年曆年四月政策均未出現明顯拐點，其中2008年、2010年和2011年四月政策基調延續偏緊，2009年和2012年四月政策基調延續偏松。2013年之前政治局會議是每年年中和年底兩次討論經濟形勢，對於一季度的政策基調，我們選取了中國人民銀行貨幣政策委員會第一季度例會進行2008-2012年四月政策基調的分析。政策基調方面，這五年曆年4月的政策基調均未出現明顯變化，而是在延續上一年經濟工作會議政策基調的基礎上進行微調。2008年至2012年政策變化的參考變量主要是經濟增長和通脹，故在2008年、2010年和2011年經濟過熱、通脹預期上行的背景下，政策基調以收緊為主。在2009年和2012年經濟下行壓力增大的背景下，政策基調以寬鬆為主。市場表現層面，貨政會議召開前市場表現分化，並未呈現明顯規律，但在會議召開後，權益市場根據政策基調呈現一定規律。具體來看，在2008年、2010年和2011年政策偏緊的背景下，市場進入下行區間，而在2009年和2012年政策偏松的背景下，市場進入上行通道。

2008年四月政策基調延續偏緊，在國內經濟過熱和通脹預期升温下處於政策收緊週期。2008年Q1我國GDP增速較2007年Q4小幅回落2.4個百分點，但仍保持兩位數的高速增長，固定資產投資累計同比增速超過25%，CPI、PPI同比增速逐月升高，並於4月分別達到8.5%和8.1%，通脹預期逐步升温。在此背景下，2008年3月31日召開的中國人民銀行貨幣政策委員會議明確提出“執行從緊的貨幣政策取向，綜合運用多種貨幣政策工具，控制貨幣信貸過快增長”，釋放出明確的從緊信號。從表述來看，2008年3月底的貨政例會延續了2007年年底的中央經濟工作會議中貨幣政策基調，仍將防止經濟增長由偏快轉為過熱，防止價格由結構性上漲演變為明顯通貨膨脹作為宏觀調控的首要任務。隨後，央行在4月至6月期間連續3次上調存款準備金率。從貨政例會召開前後A股走勢來看，這一時期A股處於熊市初期，在政治局會議召開前1個月、1周萬得全A分別下跌-18.3%、-2.7%。在貨政例會召開後，萬得全A指數在貨政例會結束後的15個交易日內下跌14%，但在1個月之內保持寬幅震盪的走勢。隨着全球金融危機的愈演愈烈，經濟下行的擔憂演變成主要矛盾，在此背景下，央行於9月下調貸款利率和存款準備金率，本輪經濟政策的緊縮週期宣吿結束。

2009年四月政策基調延續偏松，在金融危機導致經濟下行壓力增大下處於政策寬鬆週期。2009年Q1我國的GDP增速由2008年Q4的7.1%回落至6.4%，工業增加值同比增速由2008年12月的5.7%大幅下滑至-2.93%，經濟下行壓力明顯。在此背景下，2009年4月12日召開的貨政例會明確指出落實適度寬鬆的貨幣政策，保持銀行體系流動性充裕，保證貨幣信貸總量滿足經濟發展需要。從表述來看，2009年4月的貨政例會延續了2008年年底的中央經濟工作會議中“適度寬鬆”的貨幣政策基調，並在“促進貨幣信貸供應量合理增長”的基礎上進一步明確“保證信貸總量滿足經濟發展需求”，政策進一步釋放暖風。2009年Q2期間，我國新增人民幣貸款總計2.7萬億元，同比2008年Q2增加1.7萬億元。從貨政例會召開前後A股走勢來看，這一時期A股處於熊末牛初的反彈初期，在政治局會議召開前1個月、1周萬得全A分別上漲16.7%、0.9%。貨政例會召開後，寬鬆政策及天量信貸支撐股市上行，萬得全A進入快速上行通道，於2009年8月5日觸及2967.19的階段性高點，期間漲幅達到40.35%。隨着國內通脹預期快速上行，2009年7月24日的政治局會議強調在保增長中更加註重推進結構調整，標誌着本輪政策寬鬆週期的逐步退出。

2010年四月政策基調延續偏緊，在通脹預期持續升温的壓力下處於政策緊縮週期。在經歷了2009年經濟強刺激之後，2010年Q1我國的經濟數據相繼見頂，GDP單季同比增速於Q1達到12.2%的高點，工業增加值累計同比也於2月上升至20.7%的高點，2010年1月PPI同比大幅提升2.6個百分點，由2009年12月的1.7%上升至4.3%。在此背景下，2010年3月26日召開的貨政例會在提出“繼續實施適度寬鬆的貨幣政策”的基調上，進一步指出要“處理好保持經濟平穩較快發展、調整經濟結構和管理通脹預期的關係”，政策基調呈現邊際收緊態勢。從表述來看，2010年3月的貨政例會延續了2009年年底中央經濟工作會議中處理好經濟發展和通脹預期的政策基調，防通脹逐漸成為宏觀調控的主要任務，隨後央行於5月上調存款準備金率。從貨政例會召開前後A股走勢來看，這一時期A股處於牛市末的震盪盤整期，在貨政例會召開前1周萬得全A小幅下跌1.28%。在貨政例會召開後，政策的邊際收緊導致股票市場有所回調，萬得全A於4月進入下行區間，並在7月1日下跌至2196.78的階段性低點，期間跌幅為20.3%。在政策重心轉向防通脹的背景下，本輪政策收緊週期向2011年延續。

2011年四月政策基調延續偏緊，控制高通脹依舊是宏觀調控的首要任務，政策仍處於緊縮週期。由於前期大量的信貸投放和長期順差導致貨幣流動性過剩，2011年我國通脹居高不下，2011年Q1我國CPI、PPI同比增速逐月走高，3月分別達到5.38%和7.31%，較2010年12月分別上升0.78、1.38個百分點，通脹壓力愈演愈烈。在此背景下，2011年3月25日召開的貨政例會中強調穩定價格總水平的宏觀調控任務，並強調有效管理流動性，保持合理的社會融資規模和貨幣總量，政策基調延續收緊態勢。從表述來看，2011年3月的貨政例會和2010年年底的中央經濟工作會議都將控制高通脹作為當前的工作重心，但在“貨幣信貸和社會融資規模的表述”中，中央經濟工作會議中的“引導合理增長”在貨政例會中進一步明確為“保持合理總量”，表明在經濟過熱的背景下，政策進一步收緊，隨後央行於4月提準。從貨政例會召開前後A股走勢來看，這一時期A股處於熊市初期，在貨政例會召開前1個月、1周萬得全A分別上漲 3.2%、2.3%。貨政例會召開後，政策的不斷收緊使市場進入下行區間，萬得全A一路下跌至6月20日的2537.3點，期間跌幅為11.44%。隨着經濟在2011年三季度再度跌破10%的增速和全球經濟復甦的不確定性增大，本輪收緊週期走向尾聲，政策醖釀新一輪轉向。

2012年四月政策基調延續寬鬆，在經濟形勢嚴峻，穩增長壓力逐漸增大下處於政策寬鬆週期。2012年我國經濟呈現加速下滑的趨勢，GDP季度同比增速於2012Q1回落至8.1%，較2011Q4下降0.7個百分點，工業企業利潤總額同比增速於4月由正轉負，大幅下降6.7個百分點至-2.2%。在此背景下，2012年3月29日召開的貨政例會重提綜合運用多種貨幣政策工具，引導貨幣信貸平穩適度增長。從表述來看，2012年3月的貨政例會和2011年年底的中央經濟工作會議都將加強改善宏觀調控，促進經濟平穩較快發展作為2012年的經濟工作主要任務，並進一步強調加大對社會經濟重點領域和薄弱環節的支持力度，更好地服務實體經濟發展。央行在5月、6月、7月連續降準降息，批覆大量投資項目，在經濟下行壓力進一步加大的背景下，寬鬆政策一直延續至2013年年初。從貨政例會召開前後A股走勢來看，這一時期A股處於熊市中後期，在貨政例會召開前1個月、1周萬得全A分別下跌-8.1%、-5.9%，貨政例會召開後，市場對後續政策放鬆預期加強，驅動股票市場上行，在會議召開後的30個交易日內萬得全A上漲1.05%。隨着2012年四季度經濟較三季度回升0.6%，2013年初經濟已經企穩，政策基調在2013年初明顯轉向，本輪寬鬆週期逐漸退出。

1.2 2013-2020年曆次四月政治局會議覆盤

2013-2020年曆次四月政治局會議裏，有4次政治局會議出現政策的明顯轉向，另外4次延續了之前的政策基調，經濟與政策整體呈現“交誼舞”的態勢。具體來看，4次出現政策轉向的政治局會議裏，2013、2019年四月政治局會議的政策基調由松轉緊態勢明顯，在會議召開後市場轉跌。2014、2018年四月的政治局會議政策基調由緊轉松，在會議召開後市場均結束了之前的下行態勢。4次延續之前政策基調的政治局會議裏，2015、2016、2020年四月政治局會議的政策基調延續了之前的寬鬆態勢，會議召開後市場進入上行通道。2017年4月的政治局會議政策基調進一步趨緊，會議召開後繼續尋底。總的來看，同2013年之前相比，政策在2013年以後進入到穩增長、調結構與促改革的權衡時期，政策目標不再是簡單的經濟增長與通脹，而是在經濟出現下行壓力時穩增長，在經濟階段性企穩後進行經濟結構的優化，經濟與政策整體呈現“交誼舞”的態勢。

1.2.1 4次政治局會議出現政策基調變化

2013年初政策有保有壓，4月的政治局常委會延續了這一基調，會議召開前市場下跌，召開後市場轉漲。同2012年中央經濟工作會議提出的“把穩增長放在更加重要的位置”相比，政策在2013年以後進入到穩增長、調結構與促改革的權衡時期，政策目標不再是簡單的經濟增長與通脹，而是在經濟出現下行壓力時穩增長，在經濟階段性企穩後進行經濟結構的優化。2013年初經濟企穩回升態勢明顯，2012年Q4經濟增速較Q3回升0.6個百分點，在此背景下政策基調在2013年初有保有壓，壓主要體現在兩方面，一是地產政策明顯收緊，在經歷2012年的地產寬鬆週期後，2013年2-3月國五條、新國五條的相繼頒佈奠定了地產政策由松轉緊的基調。二是對銀行理財投資非標的整頓，3月25日銀監會下發8號文，規定理財資金投資非標的餘額不超過35%。由於在2013年尚未形成四月政治局開會討論一季度經濟形勢的機制慣例，當年僅在4月25日召開政治局常委會對經濟工作進行部署，從全文來看，政治局常委會強調“用兩點論看待問題”，即“我國經濟運行仍面臨一些困難和挑戰”，但另一方面，“金融領域潛在風險需要加強防範”，有保有壓，市場在此次會議召開後由此前的下跌轉為上漲。

2014年四月政策基調由緊轉松,在穩增長的壓力下進入較長的政策寬鬆週期，會議召開後市場底部盤整。2014年Q1我國GDP增速較2013年Q4出現0.2個百分點的下降，從之前的7.7%下行至7.5%，經濟增速下台階趨勢明顯。從經濟增長的動能看，出口增速在這一時期回落明顯，一季度出現負增長。在此背景下，2014年4月的政治局會議明確指出經濟增長下行壓力依然存在，潛在風險需要高度關注。從政治局會議的表述來看，2014年四月政治局會議較2013年底中央經濟工作會議全面深化改革的工作重心相比出現明顯區別，將穩增長置於各項工作任務之首，並提出要加大對實體經濟的支持力度，夯實經濟發展基礎。2014年4月的政治局會議標誌着我國新一輪寬鬆週期的開始，隨後央行在4月和6月分別兩次定向降準，並在下半年經濟下行壓力進一步加大之後降息，寬鬆的政策基調一直延續到2016年下半年。從政治局會議召開前後A股走勢來看，這一時期A股仍處於熊末牛初的弱勢整理階段，在政治局會議召開前1個月、1周萬得全A分別小幅下跌-3.1%、-4.3%。在政治局會議召開後，市場在底部盤整，會議召開1周內、1個月內萬得全A漲跌幅分別為0.2%、-0.2%。隨着7月流動性的進一步寬鬆，政策放鬆方向得到最終確定，市場也迎來了2014-2015年的大牛市。

2018年四月政策基調出現邊際轉松跡象，時隔三年再提擴大內需促使市場對後續政策的放鬆預期有所加強，會議召開後市場出現小幅反彈。2018年Q1我國GDP增速達到6.9%，相比前一個季度小幅回升0.1個百分點，同時在2018年Q1觸及本輪經濟週期的第二個高點，隨着消費、出口增速的回落，經濟最終確立進入下行區間。此外，這一時期中美貿易爭端升級，外部壓力開始逐步顯現，“內壓外緊”的格局初顯。在此背景下，2018年四月政治局會議的政策基調出現邊際轉松跡象，市場對後續政策放鬆預期有所加強。2018年4月的政治局會議與前一年中央經濟工作會議的政策基調相比出現一定調整，防風險、去槓桿的表述被淡化，着重強調“把加快調整結構與持續擴大內需結合起來，保持宏觀經濟平穩運行”。總的來看，2018年4月的政治局會議時隔三年再提擴大內需，這既是應對中美貿易衝突的必然選擇，也是政策試探性放鬆的體現。這一表述促使市場對後續政策放鬆的預期有所加強，在短期內驅動股票市場迎來反彈。從政治局會議召開前後的市場走勢看，會議召開前1個月、前1周萬得全A分別下跌-5.3%、-2.9%，會議召開後由於政策基調的邊際轉松，對短期內的市場起到一定的提振作用，召開後1周內、1個月內市場分別實現0.2%、3.2%的反彈。但之後由於中美貿易戰的升級疊加國內“去槓桿”政策的落地，市場進入熊市。

2019年四月政治局會議定調一季度經濟增長超預期，市場擔心政策收緊，會議召開後股市出現持續下跌。2018年Q2起我國經濟下行壓力再次顯現，7月的政治局會議首次提出“六穩”，標誌着我國政策基調的由緊轉松，新一輪政策寬鬆週期開啟。2019年Q1我國GDP增速為6.3%，儘管相較於2018年Q4出現一定下降，但經濟增速依舊位於6%以上，遠超市場預期，這也使得2019年4月的政治局會議定調一季度經濟“總體平穩、好於預期，開局良好”，對經濟形勢的判斷積極樂觀。政策層面，2019年4月的政治局會議提出“宏觀政策要立足於推動高質量發展，更加註重質的提升”，對經濟增長質量的重視程度明顯高過經濟增長速度，此外還重提“堅持結構性去槓桿”。市場對未來穩增長政策的預期出現變化，貨幣政策由寬鬆期步入觀察期，股票市場結束了2019年1月開啟的春季躁動行情，進入調整期。從政治局會議召開前後的市場走勢看，會議召開前1個月、前1周萬得全A分別上漲6.5%、2.5%，市場上行態勢明顯。政治局會議召開後，出於對政策收緊的擔憂市場出現一波急跌，會議召開後1周內、1個月內市場分別下跌-6.2%、-13.0%，並在2019年全年保持橫盤震盪的格局。

1.2.2 4次政治局會議延續之前政策基調

2015年四月政策基調延續寬鬆態勢，在經濟失速下行、通縮進一步加劇的背景下財政、貨幣雙發力，會議召開後市場加速上漲。2015年經濟延續下行，一季度我國GDP增速下滑至7.1%，較2014年Q4出現0.2個百分點的下降。製造業PMI在經歷27個月的擴張區間後，於2015年1-2月下滑至榮枯線以下，穩增長的壓力依然巨大。另一方面，在產能過剩、出口明顯下行、油價大幅下跌的背景下，2015年Q1通縮進一步加劇，PPI下行斜率趨陡。在此背景下，2015年4月的政治局會議明確指出經濟運行走勢分化，下行壓力仍然較大。從政治局會議的表述來看，2015年4月的政治局會議基本延續了前一年中央經濟工作會議的政策基調，“穩增長”依舊是政策的核心關切，位居各項工作任務首位。此外，本次政治局會議明確定調未來財政、貨幣政策走向，成功實現了財政、貨幣政策的雙發力。總的來看，2015年4月的政治局會議延續了上一年政策基調轉松後的態勢，在財政端增加支出、貨幣端加快降準降息的共同作用下，政策寬鬆不斷加碼。從政治局會議召開前後的市場走勢看，這一時期A股處於一輪泡沫牛的後期，會議召開前1個月、前1周萬得全A分別上漲20.9%、1.2%，會議召開後1周內市場出現小幅回調，但隨後市場重回上行，在流動性氾濫的背景下市場迎來加速上漲。

2016年4月依舊處於2014年以來的政策寬鬆週期，強調擴大總需求，全面落實供給側結構性改革，會議召開前後市場處於築底回升的階段。2016年Q1我國GDP增速達到6.9%，與上一季度基本持平，製造業PMI在經歷連續7個月位於榮枯線以下後與2016年3月再次回到50%以上，經濟企穩回升的態勢已經初步顯現。但由於對經濟弱復甦的持續性尚存擔憂，疊加2016年世界主要國家央行開啟新一輪的貨幣寬鬆，2016年4月的政治局會議仍保持寬鬆的政策基調，我國仍處於2014年以來的一輪超長政策寬鬆週期。具體來看，2016年4月的政治局會議與前一年中央經濟工作會議的政策基調基本一致，在經濟弱復甦未得到充分驗證的背景下，貨幣信用環境保持寬鬆態勢，供給側結構性改革逐漸成為政策的發力點。總的來看，2016年4月的政治局會議位於本輪政策寬鬆週期的末端，隨着2016年下半年穩增長政策的逐步弱化、金融強監管逐步拉開序幕，政策迎來拐點。從政治局會議召開前後的市場走勢看，這一時期A股處於2016年春季躁動後的調整期，會議召開前1個月、前1周萬得全A分別小幅上漲0.24%、0.64%。會議召開後市場出現階段性調整，但在流動性仍未轉向的背景下，後期市場築底回升，展開慢牛。

2017年四月政策基調進一步趨緊，在防範金融風險的背景下政策收縮預期進一步明確，會議召開前後市場處於慢牛的調整階段。2017年Q1我國經濟增速達到7.0%，相比前一季度增速出現回升，在供給側結構性改革效果不斷顯現的背景下，經濟企穩復甦態勢明顯，企業經營效益也出現較大改善。在經濟穩增長壓力不斷下降的背景下，政策的工作重點從2016年Q4起逐步過渡到防範金融風險和去槓桿上，收緊的預期不斷加強，在2016年底的中央經濟工作會議上政策基調正式轉向後，2017年4月的政治局會議上再次得以確認，政策基調進一步趨緊。具體來看，2017年4月的政治局會議與前一年中央經濟工作會議的政策基調一脈相承，防風險、強監管被擺到了中心位置，提出既要“保持宏觀政策連續性和穩定性，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，深化供給側結構性改革，堅定不移推進‘三去一降一補’”，又要“高度重視防控金融風險，加強監管協調，加強金融服務實體經濟，加大懲處違規違法行為工作力度”。總的來看，2017年4月的政治局會議對防風險、去槓桿高度重視，政策基調進一步趨緊。從政治局會議召開前後的市場走勢看，會議召開前1個月、前1周萬得全A分別下跌-5.3%、-2.9%，會議召開後依舊處於尋底階段，但1個月之後重拾升勢。

2020年4月政治局會議承接2、3月政治局會議基調，逐步加力寬鬆，政策蜜月期來臨，股票市場拾級而上。去年一季度由於受到疫情的明顯衝擊，我國經濟短暫進入衰退階段，各項經濟指標全面轉負，經濟復甦面臨着巨大的風險和不確定性。2020年4月政治局會議召開之前，2月和3月政治局會議就復工復產以及加大宏觀政策對沖提出了具體方針，4月的政治局會議提出要以更大的宏觀政策力度對沖疫情影響，運用降準、降息、再貸款等手段，並首次提出“六保”，在經濟面臨前所未有挑戰的背景下，政策將進一步加力。財政政策方面，明確提出三大舉措，分別是提高赤字率、發行抗疫特別國債、增加專項債。貨幣政策層面，指出穩健的貨幣政策要更加靈活適度，運用降準、降息、再貸款等手段保持流動性合理充裕。從政治局會議召開前後的市場走勢看，會議召開前1個月、前1周萬得全A分別上漲2.0%、0.1%，市場低位逐步企穩，會議召開後市場在寬鬆加碼的刺激下拾級而上，逐步確立牛市。

1.2.3 本次政治局會議的基調和市場演繹

2008年以來4月政治局會議出現基調變化的核心原因有三個，分別為一季度經濟增速與預期的偏離程度、宏觀槓桿率的變化以及超預期的風險事件。從2008年以來4月政治局會議的定調來看，政策共出現過四次基調變化，總體呈現微調的性質，真正意義上的由松至緊僅在2019年4月出現過；其餘三次中有兩次（2018、2014）屬於邊際轉松；2013年較為特殊，整體呈現有保有壓的基調。就政策本身的出發點來説，出現微調的前提條件大概有三種，一是一季度經濟增速與預期的偏離程度，如果好於預期就會出現政策邊際收緊的預期，如2019年4月，如果低於預期就會出現政策邊際寬鬆的預期，如2014年4月；二是宏觀槓桿率的變化，通常而言，一季度宏觀槓桿率抬升力度最大，核心在於經濟總量的後傾以及信貸的前傾，如果宏觀槓桿率抬升幅度較大，如2013年一季度以及2019年一季度，政策出現“防範金融風險”、“結構性去槓桿”字眼的可能性較大；三是超預期的風險事件導致的政策微調，最典型的如2018年4月政治局會議，由於當時貿易戰處於初始階段，對於貿易戰的深度以及廣度的認識均存在侷限性，因此2018年4月政治局會議時隔三年首次提出了“擴大內需”。

政治局會議通過作用於短期市場風險偏好影響股票市場走勢，較市場預期相對偏暖的定調有助於提升短期風險偏好，如2013年-2015年、2018年和2020年，市場在會議後均走出了企穩回升的反彈行情，拉長時間看市場運行趨勢需要結合經濟與政策週期進一步確認。從定調偏暖的幾次4月政治局會議來看，2015年、2016年和2020年4月政策局會議延續了寬鬆的基調，風險偏好持續改善，市場均處於牛市之中，4月政治局會議前後市場均是上漲的趨勢。2013年4月政治局常委會有保有壓，前期疾風驟雨的政策收緊預期得到一定程度緩和，市場在會議前下跌會議後上漲。2014年4月政治局會議開始政策微調，市場夯實底部，結束前期快速下跌。2018年4月政治局會議首提“擴大內需”，市場在會議後築底回升，總體而言，較市場預期相對偏暖的定調有助於提升短期風險偏好，市場在會議後均走出了企穩回升的反彈行情。對比而言，2017年4月政治局會議定調偏緊，防風險、強監管被擺到了中心位置，會議前後市場延續了調整。2019年4月政治局會議標誌着穩增長政策的階段性退出，由於驅動2019年年初春季躁動的核心因素是流動性與政策改善，政治局會議後市場轉跌，春季躁動結束。綜合來看，對於政治局會議前後一個月之內的走勢而言，政治局會議基調偏暖有助於風險偏好的提升，市場反彈的概率較大，但如果拉長來看，政策的週期需要持續確認，經濟運行形勢則更為關鍵，市場中期的趨勢並不能簡單通過一次政治局會議的定調來決定。

預計本月政治局會議定調上不會出現大的改變，重點關注對於一季度經濟數據的態度、大宗商品價格上漲以及穩槓桿方面的表述，維持逢高減倉的判斷。一方面，需要承認當前市場對於政策的解讀十分充分與超前，這也意味着除非政策基調出現超預期的變化，否則市場走勢已經部分計入了政治局會議延續此前基調的情形。另一方面，從經濟基本面來看，一季度經濟數據不温不火，年化5%的增速明顯低於潛在增速，但大宗商品價格以及PPI加速抬升，輸入性通脹的壓力需要重點評估。因此，預計本月政治局會議在定調上不會出現大的改變，以靜制動，需重要關注三方面問題：一是對一季度數據的態度，高點已過還是雙峯復甦需等待高層定調；二是在輸入性通脹和雙碳目標合力的背景下，大宗商品漲價問題將如何評估；三是財政政策和貨幣政策將如何突出結構性特點，如穩槓桿將如何演繹，直達工具將如何使用等。對於股票市場而言，今年流動性與政策收斂的趨勢較為明確，經濟能否維持韌性是中期市場走勢的核心因素，維持逢高減倉的判斷。

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三因素關鍵變化跟蹤及首選行業

4月經濟高頻數據顯示經濟正逐步確認頂部，繼續上行的動力不強。國內外利率有所回落，但國內外流動性環境整體將保持收斂。風險偏好難以全面提升，重點關注中美關係的新變化以及國內政策的應對。

2.1 經濟、流動性、風險偏好三因素跟蹤的關鍵變化

4月經濟高頻數據顯示經濟正逐步確認頂部，繼續上行的動力不強。從4月經濟高頻數據來看，生產端方面，各項開工率較3月均值相比基本持平，部分領域小幅回落。其中黑色系高爐開工率繼續回落，輪胎開工率基本持平，化工各產業鏈開工率維持在高位。需求端方面，地產銷售出現明顯回落，4月30大中城市日均商品房成交面積較2019年年化同比增速回落至5%以內，低於今年1-3月10%左右的增速；汽車銷售方面，4月前兩週日均銷售在3.5萬輛左右，同比增長10%，環比下滑11%，整體同2019年持平，主要車企銷售走勢不強，而二三線企業走勢分化，帶來一定的增長壓力。外需方面，集裝箱價格指數在高位震盪，周邊國家如韓國、越南出口仍處於擴張區間，出口景氣度仍然較高。整體而言，4月高頻數據顯示經濟正逐步確認頂部，繼續上行的動力不強。

國內外利率有所回落，但國內外流動性環境整體將保持收斂。從國內資金價格來看，十債利率回落至3.15%附近之後保持震盪，永煤事件後十債利率的低點在3.1%左右，當前繼續下行的動力不足。短端資金價格基本處於對應的政策利率附近，央行依然維持邊走邊看的政策基調，後續流動性階段性收斂的可能性在加大，需要關注4月中下旬的政治局會議定調。海外方面，由於海外部分國家疫情再度抬頭，尤其是部分新興市場國家單日新增病例創下新高，美債收益率持續回落，當前已經低於1.6%，實際利率的下行是主要貢獻因素，但隨着疫苗接種的加快以及海外經濟的修復，拉長時間維度來看美債收益率仍將震盪上行，達到2%左右的中樞水平。

風險偏好難以全面提升，重點關注中美關係的新變化以及國內政策的應對。風險偏好角度，氣候峯會之後，中美在部分領域合作的預期加強，有利於階段性緩和緊張的中美關係，但中美博弈領域切換是大勢所趨，民主黨較為看重意識形態以及輿論等方面的博弈，容易在兩黨間達成共識。此外，抱團股目前仍處於估值分位偏高的位置，風險偏好難以全面提升。國內政策方面，重點關注下週政治局會議，將定調上半年的經濟形勢與政策基調。

2.2 4月行業配置：首選建築材料、輕工製造、銀行

行業配置的主要思路：堅守景氣，把握結構。3月市場先抑後揚，3月上旬，主要寬基指數在結束了前期連續下行趨勢後開啟橫盤震盪，並最終在月底迎來一波高位抱團股反彈，短期引領盤面上漲。其中，創業板指上漲4.70%，滬深300上漲2.43%，上證指數上漲2.22%。從行業表現來看，3月公用事業、鋼鐵、建築裝飾、紡織服裝、採掘等強週期、低估值板塊領漲，國防軍工、有色金屬、農林牧漁、化工、通信等2月領漲行業在3月領跌。4月將迎來一季報密集披露，短期市場交易核心仍將在盈利端聚焦，尤其是高位抱團股的業績驗證將決定前期風險釋放是否到位以及未來估值的錨。然而，經濟的超預期韌性也帶來政策收緊擔憂，從而導致市場無差別估值下殺，流動性或成為4月最大下行風險。建議4月圍繞高景氣與低估值兩條主線佈局，具體包括，1）關注竣工邏輯下的地產後週期機會，尤其以建材、輕工為代表的建安產業鏈；2）關注受益於經濟回升、庫存回補，以及製造業產能擴張邏輯下行業維持高景氣的鋼鐵、機械、化工等板塊;3）低估值板塊均值迴歸，尤以銀行、保險板塊整體估值依然處於低位。大金融行業向上空間較大，關注高性價比的次優標的。4月首選行業建築材料、輕工製造、銀行。

建築材料

標的：旗濱集團、中國巨石、中材科技、海螺水泥、華新水泥、上峯水泥、萬年青、塔牌集團、天山股份、祁連山、三棵樹、亞士創能等。

支撐因素之一：經濟復甦態勢延續，帶動建材市場價格提升。預計各省份經濟環境將延續快速復甦態勢，有望進一步帶動水泥市場需求的釋放。短期來看華東熟料漲價時點超預期，水泥價格有望持續提升。

支撐因素之二：建材需求端將從逆週期轉向順週期、前端轉向後端。伴隨着國內經濟的穩步復甦，逆週期調節手段或將穩步退出，對應社融增量驅動的邊際減弱、地產穩槓桿手段的落地，逆週期對沖帶來的需求動能減弱，順週期行業有望延續景氣向上；同時，從地產產業鏈需求來看，需求重心也將由前端轉向後端，對應竣工端需求的逐步釋放。

支撐因素之三：節後市場擔憂情緒消散，建材企業業績有望持續提升。節前市場擔憂情緒導致建材企業股價下跌，農民工響應就地過年政策，節後地產鏈企業提前復工復產，重振市場信心，帶動建材價格回暖，建材企業業績增速有望持續提升。

輕工製造

標的：歐派家居、顧家家居、金牌櫥櫃、志邦傢俱、太陽紙業、晨鳴紙業等。

支撐因素之一：2021年或迎來密集交房期，關注地產後週期。由於受2020年上半年疫情影響以及房產政策持續收緊，導致週期拉長，交房週期或後推至2021年初。當前期現房銷售面積增速差開始快速收窄，新開工與竣工面積增速差已經開始回補，我們持續看好竣工邏輯下的地產後週期機會。家居銷售呈現明顯回暖趨勢，疊加前期積累訂單的逐步兑現，業績彈性較大。此外，美國疫情後地產銷售火爆，海外傢俱需求高增仍有望持續。

支撐因素之二：隨着全球經濟修復，下游紙品需求增加，供需矛盾下對紙品價格形成支撐。同時，紙漿在國外漿廠檢修、蘇伊士運河擁堵等因素支撐下，價格持續走強，導致下游文化紙、白卡紙廠家出貨價格堅挺，仍存提價意向，市場景氣度高漲，繼續看好文化紙的需求釋放與白卡紙的高盈利空間。

銀行

標的：興業銀行、光大銀行、招商銀行、南京銀行等。

支撐因素之一：銀行業績拐點已至，業績釋放有望較好。多份銀行快報佐證業績拐點已至，上市銀行整體利潤增速或將回升至-1%到0%區間；20年資產質量大幅改善，信用成本有望顯著下降，疊加內生資本補充需要，21年業績釋放有望較好。

支撐因素之二：全球經濟復甦回暖，銀行基本面有望改善。隨着新冠疫苗的接種，國內外需求持續復甦，預計企業信貸需求會持續回升。疊加息差走闊，銀行資產不良率階段性見頂，銀行資產質量或迎來拐點，景氣也會大幅提升。

支撐因素之三：監管再規範互聯網貸款，利好大中型銀行。2月20日，銀保監會發布《關於進一步規範商業銀行互聯網貸款業務的通知》，進一步加強對中小銀行的監管，從而利好大中型銀行，緩解市場競爭壓力。