本文來自格隆匯專欄：琨論機械，作者：黃琨 李陽東

報吿導讀

集裝箱庫存歷史低位，造箱高景氣至少延續1年，量、價均將超越歷史高點，製造商業績彈性將逐季釋放，重點推薦中集集團。 

投資要點

結論：市場認為集裝箱需求爆發源於疫情下“塞港”導致迴流受阻，隨疫情恢復需求量及價格會大幅回跌，製造商業績不具備持續性。我們認為目前“塞港”核心在於集運量超過很多港口處理能力，與此前疫情原因不同，對造箱量邊際上影響較小。基於本輪造箱高景氣至少延續1年，量、價均超越歷史高點，盈利能力將大幅提升，業績彈性逐季釋放，上調行業評級至增持。預計21Q1中集集裝箱利潤超20億元，21Q2環比將繼續大幅上行，全年將突破60億，重點推薦：中集集團。

集裝箱庫存歷史低位，造箱高景氣至少延續1年，高峯將超越歷史高點。從持續性看，21Q1期末集裝箱製造商庫存17.1萬TEU，繼20Q4 20.5萬TEU後再創新低，上一輪造箱高峯（2018年）前庫存低位為17Q3的30.3萬TEU。即使考慮2018年貿易戰影響，上輪造箱高景氣自庫存低位後持續5個季度，本輪缺箱形勢更緊張，全球經濟復甦形勢較好，判斷本輪補庫週期至少延續1年以上。從量的角度看，21Q1集裝箱船新造訂單達145.5萬TEU，僅一季度即創2016年以來新高，目前在手訂單達300萬TEU，考慮配箱比2.1-2.2，至少600餘萬TEU新箱配置需求將陸續釋放；此外，集運需求旺盛，租箱公司新箱週轉率更高，而船務公司購箱需求旺盛，舊箱流轉有望加快，更新率有望回升至正常水平。整體上看，我們認為造箱高景氣至少延續至22Q1，量有望突破2018年高點。

“塞港”狀況依然較緊，節奏打滿下造箱訂單排至21H2。從在港運力比例、航班準點率及集裝箱船在港天數（洛杉磯港）指標看，目前塞港情況較2021年初有所緩解，但依然遠超正常程度。塞港導致集裝箱迴流受阻，租箱公司集裝箱缺口巨大，20Q4 Textainer缺口26.6萬TEU，預計21Q1繼續擴大。20Q3起集裝箱未交付庫存即已清零，中集生產節奏“611”（6天*11小時）基本打滿，行業單月產能近50萬TEU，中集20萬左右，訂單排至7、8月。

箱價持續走高，盈利彈性有望逐季釋放。2020年上海寰宇收購勝獅貨櫃，中遠退出中集股東，中集集裝箱經營策略自主性更強，預計箱價持續性更強。據Textainer測算，21Q1幹箱造價達3500-3600美元/TEU，而鋼材成本僅750-800美元/TEU，箱價漲幅遠超鋼材成本，集裝箱毛利率將超越2011年高點，達到20%以上，考慮規模效應，淨利率提升幅度更高（2020年毛利率12%、淨利率9%，2011年毛利率19.3%，淨利率10.5%）。

風險提示：鋼價持續大幅上漲，需求回落後行業再次陷入價格戰

01

“集裝箱庫存歷史低位，造箱高峯有望創新高

1.1. 從補庫角度，造箱高景氣至少延續至22Q1

1.1.1. 製造商庫存連續創新低，缺箱形勢較上輪更緊張

集裝箱製造商庫存連續兩季度創新低，缺箱形勢較上一輪造箱高峯更緊張。20Q1乾貨箱製造商庫存17.1萬TEU，繼20Q4 20.5萬TEU後，再創歷史新低。製造商庫存連續創新低有諸多因素，從供給角度看我們認為主要有兩點，一是2019年產銷過低（全行業幹箱銷量230萬TEU，接近2016年曆史低點）；二是行業連續低景氣下，集裝箱製造產能恢復需要一定時間。

集裝箱上輪造箱高峯在2018年，全行業乾貨箱銷量408萬TEU，考慮到2017年銷量342萬TEU，相比2016年200萬TEU銷量已有較大提升，供給端並不緊缺。但從庫存角度看，上一輪造箱高峯（2018年）前乾貨箱製造商庫存低位為17Q3的30.3萬TEU，20Q4-21Q1連續兩季度創新低，我們判斷缺箱形勢更緊張。

1.1.2. 參考上輪高峯，本輪補庫週期至少延續5個季度

17Q3乾貨箱製造商庫存30.3萬TEU，之後庫存在18Q2達到94.8萬TEU較高水平。考慮到2018年中美貿易戰後搶出口導致集裝箱暫時緊缺，即使不考慮19Q1造箱衝高，自17Q3庫存低點看，造箱高峯自17Q3延續至18Q3，持續5個季度。在本輪週期下，庫存較上輪造箱高峯更低，國際貿易大環境較中美貿易戰初期不確定性更低，此外還要考慮到疫情恢復下國際貿易的自然恢復，我們認為本輪集裝箱補庫存週期至少超過上輪。

1.2. 集裝箱船交付帶來新箱配置需求，更新率有望迴歸正常

1.2.1. 集裝箱船訂單上行拐點，保有量增長有望提速

截至2020年底，全球乾貨箱保有量達到4560萬TEU左右。集裝箱保有量持續穩步增長，據哈里森諮詢統計，2006-20年全球乾貨箱保有量自2350萬TEU左右增長至約4560萬TEU，CAGR約5%。按下游客户劃分，船務公司及租箱公司持有乾貨箱保有量各一半左右。

集裝箱保有量與集運運力成正相關。根據我們對歷史數據測算，集裝箱保有量與集運運力配比在2015-20年保持在2.1-2.2水平，2020年為2.145，同比略有提升。我們認為配置比主要與兩個因素有關，一是集裝箱船噸位結構，噸位結構優化帶來集裝箱週轉效率提升，進而配置比降低，而隨着集運技術進步，因結構優化帶來的配置比波動趨於平穩；第二是考慮短期塞港導致的運轉效率降低，配置比可能略有提升，在塞港狀況緩解後回到正常水平，因此我們預計2021-22年配置比分別為2.15和2.13左右。

集裝箱新船訂單噸位結構趨於穩定。集裝箱船訂造結構持續升級，2020年新船訂單中，1.2萬TEU以上訂單運力佔比達到87.4%，考慮到不同噸位集裝箱船適用於海運、內河等不同水運系統，未來結構可能會有波動，但整體而言趨於穩定。

2021-22年隨集運吞吐量增速上行，增速可能提升。長期看，集運運力增速趨於平緩，2016年後基本維持在5%以下的弱增長，2020年增速為2.6%。但從歷史數據看，一般集運吞吐量增速上行後，下一年運力增速將會有顯著上行，考慮2018-19年中美貿易摩擦、2020年新冠疫情影響，2021-22年集運吞吐量增速可能復甦，帶動運力增速上行。根據Alphaliner在2021年2月最新預測，2021-22年全球集運吞吐量增速分別為3.4%、3.2%，運力增速分別為3.7%、3.2%。

集裝箱船訂單創5年新高，隨新船交付配箱需求將陸續釋放。根據Clarkson統計，2021年1-3月集裝箱船新造訂單達到145.5萬TEU，僅3月訂單即大幅超過2020年全年，21Q1新造訂單即創2016年以來新高（2015年全年為236.6萬TEU），目前在手訂單達到300萬TEU，根據新船2.1-2.2的配置比，至少600餘萬TEU集裝箱配置需求將陸續釋放。

1.2.3. 租箱公司視角看，更新率有望提升

租箱公司佔比集裝箱一半保有量。集裝箱使用壽命較長，且使用過程需要堆場存放，催生租賃模式，租賃公司可以通過出租集裝箱獲取租金，也可以通過調度集裝箱收取管理費、銷售舊箱變現殘值等模式實現盈利。根據哈里森諮詢統計，目前集裝箱保有量中租箱公司佔據約一半份額，其中份額最大的為Triton和Textainer，分別佔據13%和8%的份額。

集裝箱租賃屬性較強，新箱購買逐步以租箱公司為主。對租箱公司來説，租金和管理費收入只佔盈利的一部分，殘值變現佔集裝箱整體盈利的25%左右，而對船務公司來説，從租箱公司購置舊箱往往只需要新箱的50%（保證集裝箱狀況良好），在這種模式下，新箱銷售逐步以租箱公司為主。根據Textainer預計，2019-20年乾貨箱新造箱中，租箱公司佔比在7-8成。

租箱公司利用率創歷史新高。伴隨集運旺盛需求，2020年下半年，Textainer租箱利用率創歷史新高，20Q4達到98.5%，2021年2月繼續提升至99.5%。

需求旺盛時，新箱使用率更高，而船務公司購置需求旺盛，預計舊箱流通會加速。對租箱公司而言，需求旺盛時加速週轉可以提高ROIC，從目前各箱齡利用率看，5年內新箱利用率顯著超過舊箱，尤其是使用8年以上舊箱，使用後需要的修理費較高，租箱公司會傾向於用新箱替換。對船務公司而言，現階段也會加大集裝箱購置，預計舊箱流通會加速。

我們對歷史造箱按照規模新增以及存量更新需求拆分，按照集裝箱10-15年左右壽命，集裝箱自然更新率在6.6-10%，但實際上更新率不到5%，主要由於集裝箱經租箱公司流轉後，再使用的年限無法有效統計，準確自然更新率無法準確預估。但我們認為2018-20年低於3%的更新率顯著低於正常水平，我們判斷更新率可能回升至4%左右的正常水平，本輪新箱訂造需求將延續1年以上高景氣。

02

“塞港”依然較緊張，集裝箱訂單排至21H2

2.1. 此“塞港”非彼“塞港”，對集裝箱需求邊際影響較小

2.1.1. 在港運力比例持續較高

根據Clarkson統計，截至2021年4月，集運在港運力佔比32.9%，自2020年底疫情導致歐美部分進口港塞港，集裝箱週轉效率大幅降低，在港運力佔比也快速提升，目前在港運力佔比依然較高，從一個側面反映塞港狀況依然較緊張。

2.1.2.  航班準點率依然較低

從航班準點率看，據航交所統計，截至2021年3月，航班準點率26%，環比1、2月有所提升，但較2020年平均水平依然較低，其中美西和歐洲航線準點率分別為16%和21%，美東僅7%。

2.1.3. 洛杉磯港在港天數依然較長

雖然“長賜號”於2021年3月29日脱離擱淺，蘇伊士運河航運進入恢復階段，但全球航運緊張局面依然緊張，據美國洛杉磯港官網統計，截至3月底，美國洛杉磯港集裝箱船平均等候時間達7.9天。環比看，洛杉磯港擁堵程度較年初有所恢復，但相比2020年11月水平依然緊張。

“塞港”非集裝箱需求爆發主因，邊際影響較小。2021年4月“塞港”主要原因是集運吞吐量高於很多港口常規處理能力，而並非是2020年底因疫情導致的檢查時間延長。而對集裝箱需求影響方面，2020年底“塞港”階段集裝箱製造商單月造箱量並未明顯超過正常年份，租箱及船務公司造箱也並非為短期集運需求，因此我們認為“塞港”程度本身對集裝箱需求邊際影響較小。

2.2. 製造商節奏打滿，供應緊張延續至21H2

集裝箱迴流受阻，租箱公司需求缺口巨大。塞港導致集裝箱迴流困難，而需求顯著放大，租箱公司集裝箱需求缺口巨大，20Q4 Textainer集裝箱需求缺口26.6萬TEU，連續創新高。

2018年下半年-2020年上半年，集裝箱行業持續低迷，2020年下半年需求爆發，產能需要一段時間恢復，因此短期供需非常不平衡，從Textainer未交付庫存看，20Q3開始庫存即已清零。

中集現階段生產節奏“611”，訂單已排至21H2。2020年底，中集、中遠（上海寰宇）等企業相應政府號召，為緩解缺箱現狀加大生產力度，根據中集最新公開投資者交流，目前中集生產節奏為611（每週6天，每天11小時），由於噪音和排放管制，集裝箱生產最多每天一班，目前中集每月乾貨箱產能20萬TEU左右，預計行業產能近50萬TEU/月。由於目前需求持續爆發，目前集裝箱訂單已排至7、8月。

03

箱價延續較高水平，盈利彈性有望逐季釋放

3.1. 箱價持續走高，競爭格局優化下預計後續價格更平穩

箱價持續創新高，持續性較上一輪高點更強。2020年底以來，乾貨箱新箱價格持續走高，截至2021年一季度末，新箱訂造價格達到3500-3600美元/TEU，遠超上一輪2011年3000美元左右的歷史高點，且與上一輪相比，本輪漲價持續性更強。

上海寰宇收購勝獅貨櫃箱廠，中遠持有中集股權轉讓給深國資。2019年下半年，中遠海發子公司上海寰宇啟動收購勝獅貨櫃箱廠預案，收購完成後，2020年上海寰宇市場份額提升至26.6%，中集市場份額41.6%。此外，2020年中集完成大股東變更，中遠海發將其持有中集集團股份轉讓給深國資，由此形成目前集裝箱行業中集、中遠（上海寰宇）、新華昌競爭格局，對中集而言，股東變更將帶來集裝箱製造業更多自主權，有利於行業良性發展，我們認為此輪價格相比較2011年曆史高點或2018年造箱高峯持續性更強。

箱價漲幅遠超鋼材成本。根據Textainer測算，21Q1乾貨箱造價達到3500-3600美元/TEU，考慮鋼材成本提升，每TEU需要鋼材成本為750-800美元，價差約2780美元/TEU，同比翻倍增長，環比20Q4也有45%左右漲幅。（注：這裏箱價為報價，交付結算價一般滯後報價2-3個月）

擇機採購鋼材等原材料，實際成本漲幅低於鋼價漲幅。通過庫存管理手段，在採購鋼材、木板時中集會規避價格波峯，此外也會通過遠期合約等衍生品鎖定一部分採購價，因此實際採購成本低於鋼價直接漲幅

3.2. 提價疊加規模優勢，盈利彈性逐季釋放

集裝箱毛利率有望創新高。2011年乾貨箱均價1.54萬元/TEU，考慮到2011年箱價只是短暫摸到3000美元/TEU的高點，之後很快回落，我們判斷2021年平均箱價將創新高。考慮到箱價漲幅遠超鋼材成本，我們預計毛利率也將突破20%，創歷史新高。

規模效應下，淨利率漲幅將超過毛利率。2011年集裝箱分部淨利率10.5%，2020年9%，考慮到2020年毛利率12%，較2011年19.3%毛利率還有較大差距，我們預計2021年淨利率還有較大提升空間，規模效應下，淨利率提升幅度將超過毛利率。

04

重點推薦：中集集團

3月底乾貨箱報價3500-3600$/TEU，個別超3700$/TEU，2020年12月為2600-2800$/TEU，2020Q4結算價為2200-2300$/TEU，預計2021Q1結算價2600-2900$/TEU，2021Q2結算價3200-3500$/TEU。

2021年1月中集幹箱產能18-20萬TEU，產量突破15，2月受過節影響環比下降，3月產能繼續爬升至20-22萬，產量超20萬，預計2021Q2環比繼續提升，需求高點將延續至8-9月。

對比2011年曆史峯值，當年乾貨箱均價2400$/TEU，僅短暫觸及峯值3000$/TEU，全年銷量141萬TEU，而本輪最高報價觸及3700$/TEU，預計2021年銷量160萬TEU，且景氣度持續性更長，判斷2021年集裝箱在量、價、持續性三個維度全面超越2011年曆史峯值。

考慮到一季度鋼材大部分已提前備貨且木板材自制，2021Q1原材料成本提升幅度遠小於價格漲幅，以2020Q4集裝箱利潤13億為基數，推測2021Q1僅集裝箱利潤就超20億元，2021Q2環比將繼續大幅上行，預計全年將突破60億。預計2021-23年公司歸母利潤68、58、62億，增長27%、-15%、8%，預計2021Q1歸母利潤20億，重點推薦業績將逐季釋放的中集集團。

05

風險提示

5.1. 鋼價持續大幅上漲

集裝箱營業成本中，原材料佔比達到80-90%，其中鋼材佔50%左右，若鋼價持續大幅上漲，雖然箱價有提升，但對集裝箱製造企業進一步轉移成本提升不利，可能影響製造商盈利水平。

5.2. 需求回落後行業再次陷入價格戰

2018年造箱活動達到歷史高點，全行業乾貨箱銷量超400萬TEU，但平均箱價僅1750美元，中集集裝箱毛利率僅8.2%，淨利率僅3%左右（剔除土地收儲收益），主因行業無序競爭下的價格戰，若本輪再發生類似價格戰，則對集裝箱製造商盈利有較大影響。