本文來自微信公眾號： 中信證券研究 ，作者：陳聰、張全國 、李金哲

永升生活服務面對質疑反應強烈。我們認為永升生活服務財表可信，投資價值顯著。但此事不僅關乎永升生活服務一家公司，本篇報吿深入討論了市場對行業的常見負面看法，向投資者釐清我們對毛利率和開發企業支持的觀點。

永升生活服務公吿稱強烈反對一份市場研究報吿包含的猜測，認為其不準確且存在誤導。這是物業管理板塊第一次出現重要上市公司公吿迴應看空報吿的事件。

▍我們認為，永升生活服務財表可信，投資價值顯著。

永升生活服務收入增長雖快，但毛利率在業內並不畸高；公司收入來源中車位買賣等行業存在爭議的業務佔比很小；旭輝作為關聯方，佔永升生活服務在管面積只有23.9%（2020年中期）；永升謹慎看待併購，彰泰和銀盛泰的併購對價具備很強吸引力。除了永升生活服務自身的基本面可靠之外，旭輝控股集團在境內外市場信用素來良好，也成為永升財表可信的一大支撐。

▍物業管理行業在交易成長預期，估值或深度結構分化。

我們認為，市場給予大中型物管公司以高估值，不是基於靜態在管面積持續貢獻穩定盈利，而是基於物管行業巨大市場空間和品牌物管公司極低市佔率。也因如此，如果一家輕資產公司不能證明自身成長性，就可能遭遇業績和估值雙殺。之所以當前有十多家公司享受高估值，是因為行業競爭格局尚不明朗。

我們相信，如果競爭格局明朗化，板塊優秀公司的高估值可以維持或提升，但普通公司估值會跟隨中小物管企業一併下行。由於這一趨勢，我們認為市場對物管公司的質疑不會停止，且未來對某些公司（但我們認為這裏不含永升生活服務）質疑或確有依據。

▍高毛利是可能的，卻是不必要的。毛利率是市場爭議焦點。

我們認為，由於行業底層效率很低，通過建立中後台，單位人工在管面積有明顯擴大的潛力，科技應用也有系統性鋪開前景，企業提升盈利能力是可能的。部分企業毛利率的確明顯高於獨立同行，開發企業主動承擔大量售後服務義務或是隱藏原因。但我們不認為這從整體上是一種利益輸送，因為歷史上物業管理公司承擔過多義務，且關聯方利益重訂對物管行業毛利率整體影響，將隨着關聯方在管佔比下降而下降。最後我們認為，規模、滿意度和盈利能力的三者關係中，即期盈利能力重要性可能最低。因為我們認為，高毛利是不必要的。快速擴大規模，提高客户滿意度，將效率提升的好處反哺消費者，是企業更明智的選擇。

▍開發企業的角色：從扶上馬送一程，到人才儲備支持。

我們認為，在過去幾年，開發企業加大對關聯物業管理公司的支持，明線為在管交付和權責重訂，暗線為朋友圈協同和人才輸出。尤其是人才輸出，大量開發系統的專業人才（營銷、併購、財務、工程等）進入物業管理行業，極大提升了物業管理公司的面貌。人才重訂勞務合同沒有任何關聯交易爭議，卻可能是開發企業對物業管理公司現階段最根本的支持。

▍風險提示：

行業併購後可能出現整合協同的風險；行業併購代價過高的風險；極個別物業管理公司可能淪為開發企業去槓桿工具的風險。

▍政策紅利資金勢能，看好行業頭部機會。

我們認為，住宅物管全覆蓋加速，企事業單位後勤保障社會化加速，政府採購社會化服務加速，社區為原點打造增值服務體系嘗試加速，行業整體空間快速增加。同時，絕大多數頭部公司單城住宅市佔率尚不到2%，大公司市佔率提升空間很大。短期來看，不僅很多大物業公司賬面資金充足，中小規模的公司也紛紛開始尋求轉讓。我們看好世茂服務、保利物業、華潤萬象生活、綠城服務、金科服務、永升生活服務、新大正和碧桂園服務等。