本文來自微信公眾號：張憶東策略世界，作者：張博/張忠業

投資要點

研究目的。2021年3月，專屬商業養老保險試點在北京及浙江落地，第三支柱養老保險亦是兩會關切的熱點問題。本篇報吿對商業養老產業鏈前景及險企佈局進行分析，探究上市險企業績增長點。

第三支柱功能缺位，政策鼓勵，税延及專屬商業養老保險試點依次落地：

——中國養老金第三支柱功能缺位。第一支柱包括城鎮職工、城鄉居民基本養老保險，社保基金是資金補充來源；第二支柱包括企業年金和職業年金；第三支柱是個人商業養老金。截至2019年底，養老金結存金額8.89萬億元，一、二、三支柱各佔70.7%、29.2%、0.0%，合計僅佔GDP的9.0%。

——政策鼓勵第三支柱，專屬養老保險試點落地。1）2018年5月税延養老保險試點，標誌我國第三支柱落地。試點以税收優惠刺激投保，採取EET模式，優惠力度不足、手續繁瑣導致效果不及預期（試點首年的保費不足2億元）。2）2020Q4以來，政府部門及行業協會關切第三支柱長期規劃、制度設計、產品形態及試點。2021年2月26日，人社部提出加強建立賬户制、個人自願參加、國家財政税收支持、資金市場化投資運營的個人養老金制度；3月5日，兩會提出規範發展第三支柱。3）2021年3月專屬商業養老保險在北京、浙江試點。新業態經濟及靈活用工模式產生養老保障缺口。推測專屬商業養老保險是政府以税收等優惠措施鼓勵企業為靈活從業人員購買商業養老保險，成本預期低於正式僱傭關係下的城鎮職工基本養老保險+企業年金繳費支出，非強制屬性，成效待觀察，但拓展了第三支柱目標羣體。

人口老齡化+三支柱現狀+險企動機+產品競爭力，我國商業養老保險產業空間廣：

——人口加速老齡化，養老金需求旺盛。2019年底，中國65歲及以上人口占12.6 %，老年撫養比17.8%；聯合國預測2035年左右分別突破20%、30%。

——第一、第二支柱不足，需要第三支柱補位。第一支柱帶來財政負擔，且城鄉基本養老保險待遇低（2019年平均169.1元/人/月）；企業年金覆蓋率低（2020Q3末僅5.94%）且難提升，系因80%以上城鎮就業人口在中小企業且企業税負較重；職業年金僅適用機關事業單位人員，惠及人口上限<4,000萬。參照海外經驗，國情差異致使各國養老金體系有異，美國、智利等第三支柱較為發達，亦起到良好保障效果。

——盈利動機驅動險企發力“養老年金+養老社區+養老服務”商業養老產業鏈。1）養老年金利好承保規模及效率。2）產業鏈進行價值深挖。一是養老不動產分散投資風險、拉長久期、收益率超長期國債2%以上（日本經驗）；二是圍繞客户全生命週期形成閉環，利於提高客均養老消費額。3）可觸達多層次客羣。養老年金（大眾+中產+高淨值客户）、養老社區、高端醫療及照護（中產+高淨值），2019年底中國淨資產百萬美元以上成年人達579萬，全球第二。

——商業養老保險的發展阻力下降、產品競爭力增強。此前的制約因素（收入水平、房地產替代、機會成本、賬户制缺失）減弱：1）2020年人均GDP達72,447元；2）房住不炒，房價預期較穩，住房對養老險的替代減弱；3）商業養老保險的長久期、保底收益屬性在去剛兑、利率下行大背景下具備比較優勢；險企權益投資比例提升利好年金實際回報率，養老金資產配置無懼利率下行。發達市場養老金增加權益資產、海外資產、固定資產投資，投資收益率明顯跑贏長期國債，2019年荷蘭、美國各為13.7%、10.1%；4）人社部提出將建設第三支柱賬户制，屆時不同類型商業養老產品（保險、信託、基金等）的選擇、轉換、待遇領取便利程度提高。

看好上市險企養老產業鏈佈局。1）商業養老年金以萬能賬户增值、對接養老社區、保單高比例貸款、分紅等方式吸引客户；平安“安之心”養老年金9個月保費破百億元。2）長期護理保險試點目前覆蓋49城，人保長護險2020年保障4,200萬人。3）泰康、太保、平安等力推養老社區。泰康佈局時間最早。太保規劃13-14個城市，已落地8個項目，目前規模居內資上市險企第一；包括度假型樂養社區、城郊型頤養社區、城市型康養社區，滿足不同年齡及身體狀態長者多元需求；並與康養機構法國歐葆庭、重點醫護院校合作，強化運營經驗及人才儲備。平安2012年在浙江落地建設中國首個全齡化、全配套、一站式“養生養老綜合服務社區”，八大養老服務模塊並舉。

投資建議。內資上市險企在商業養老產業佈局中具備先發優勢。看好養老產業佈局突出的中國太保，亦建議關注通過養老產業提振長期空間的中國平安、中國人壽、新華保險、中國太平。

風險提示：1）、宏觀經濟環境變動導致的資本市場波動；2）、保費收入增長不達預期；3）、政策落地效果不及預期；4）、保險公司的經營風險。

報吿正文

養老保險是應對人口老齡化的關鍵舉措，養老保險金是全球資本市場的重要機構投資者。從政策角度看，2021年2月26日，人社部提出加強建立賬户制、個人自願參加、國家財政税收持、資金市場化投資運營的個人養老金制度；3月1日，專屬商業養老保險開始在北京及浙江試點；2021年兩會期間，第三支柱成為熱點議題。從險企角度看，盈利動機驅動其加速商業養老產業鏈佈局，2021年2月太保家園養老社區的第8個項目在武漢落地，成為當前落地項目最多的內資上市險企。本報吿對商業養老產業前景及險企佈局進行分析，探究上市險企業績增長點。

1、第三支柱受政策鼓勵，專屬養老保險試點落地

1.1 中國養老金三支柱體系概況

人口老齡化驅動全球主要國家建立三支柱養老金體系。截至2019年底，世界人口中65歲以上人口占比9.10%，較1960年底的4.97%提升了4.13pcts。1960-2019年，高收入國家的老齡人口占比提升9.69pcts至18.26%。各國以延遲退休、養老金等方式應對人口老齡化。世界銀行1994年出版的《防止老齡危機——保護老年人及促進增長的政策》首次提出涵蓋公共養老金計劃（第一支柱）、職業養老保險計劃（第二支柱）和個人儲蓄計劃（第三支柱）的三支柱概念。2005年世行提出提供最低水平保障的非繳費型零支柱、家庭成員之間或代際之間非正規保障形式的第四支柱，將三支柱擴展為五支柱。從養老基金的運行現狀來看，當前各國主要採用三支柱模式，政府、僱主、個人共同負擔養老壓力。

我國三支柱養老體系已建立。第一支柱為基本養老保險，是國家強制實施的保障離退休人員基本生活需要的一種社會保險制度；包括職工基本養老保險、城鄉居民基本養老保險。全國社會保障基金作為第一支柱的資金補充。第二支柱為補充養老保險，是企業或機關事業單位在基本養老保險之外專門為職工建立的附加保險；包括企業年金和職業年金。第三支柱為個人商業養老金，以個人名義自願參與的養老金。形式可為保險、基金、信託、理財等，目前缺乏統一的統計口徑，截至2020年底只有税延商業養老金被納入統計口徑。2018年5月税延養老保險試點標誌我國第三支柱養老正式開啟；2021年3月專屬商業養老保險試點是我國第三支柱商業養老保險的又一實踐探索；二者分別以税收優惠和靈活投保的方式刺激商業養老需求。

保障程度低，第一支柱獨大。從三支柱整體規模及結構數據來看，截至2019年底，中國養老金結存金額8.89萬億元，僅佔GDP的9.0%；佔比遠低於發達市場水平。截至同期，中國一、二、三支柱養老金佔比各約70.7%、29.2%、0.0%；第一支柱獨大，第二支柱佔比偏低，第三支柱幾乎缺位。截至2019年底，美國養老金結存金額35.37萬億美元，佔GDP的165.0%；按2019年12月31日匯率折算為246.3萬億元人民幣，是中國養老金規模的27.7倍；美國第一、二、三支柱佔比各為8.2%、54.1%、37.7%。對標美國，中國養老金資產存量低、佔GDP比率低，與已步入老齡化社會多年的發達國家差距顯著，第二、三支柱，尤其是第三支柱存在明顯短板。

1.2 關注近期政策風向，專屬養老保險試點落地

2020年四季度以來，政府部門多次提出加快建設養老金第三支柱，持續向市場釋放鼓勵第三支柱發展的政策信號；從實踐來看，繼2018年5月税延商業養老保險試點落地後，2021年3月專屬商業養老保險試點落地，第三支柱實踐深化。

——鼓勵第三支柱發展的政策信號近期密集釋放

從此前政策來看，2007年，原保監會發布《保險公司養老保險業務管理辦法》，並從2008年1月1日開始實施，系我國保險業第一部專門規範養老保險業務的部門規章，從經營主體、產品管理、經營管理等方面規範養老年金的經營行為。2018年，財政部、税務局、人社部、銀保監會、證監會聯合發佈《關於開展個人税收遞延型商業養老保險試點的通知》，宣佈從2018年5月開始啟動税延養老保險試點，標誌着我國第三支柱養老金建設正式開啟。

從近期政策來看，2020年四季度以來，政府部門及行業協會多次提出加速建設第三支柱，涵蓋長期規劃、制度設計、產品形態及試點等多方面內容。

1）第三支柱的發展規劃方面，2020年11月20日，中保協發佈《中國養老金第三支柱研究報吿》，提出截至2030年將第三支柱養老金髮展到10萬億元資產的規模。改革第一階段（2021-2024年）聚焦賬户體系建設、養老金企業專項政策，第二階段（2025-2027年）以税收制度為槓桿撬動規模，第三階段（2028-2030年）使養老金成為民眾標配和默認習慣。2021年3月12日，《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要》發佈，提出發展多層次、多支柱養老保險體系，規範發展第三支柱商業養老保險。

2）第三支柱制度設計方面，2021年2月26日，國務院新聞發佈會上，人社部提出建立賬户制、國家財政税收持、資金市場化投資運營的個人養老金制度。2021年3月5日，第十三屆全國人民代表大會第四次會議上，2021年政府工作報吿提出“推進養老保險全國統籌，規範發展第三支柱養老保險”。兩會代表從提高養老金税收優惠力度、加速賬户制建設、拓寬養老金投資範圍等方面建言獻策。

3）產品形態及試點方面，2020年10月21日，銀保監會在2020年金融街論壇年會上提出發展養老儲蓄存款、養老理財和基金、專屬養老保險等形態的專業養老產品；2020年12月16日，銀保監會開展國務院政策例行吹風會，就人身保險擴面提質穩健發展的措施的相關情況進行解答，提出即將推出養老金積累和領取服務更加靈活的專屬商業養老保險試點。此前，國務院總理**曾於12月9日主持召開國務院常務會議，部署促進人身保險擴面提質穩健發展的措施，包括將（普通）商業養老保險納入養老保障第三支柱加快建設；2021年2月，《關於開展專屬商業養老保險試點的通知（徵求意見稿）》在業內徵求意見，擬從3月1日起在北京、浙江開展專屬商業養老保險試點。

——税延養老保險：從税收優惠入手，試點效果低於預期

税延商業養老保險自2018年5月1日開始試點。個人税延型商業養老保險是將保費進行税前支列，在領取養老金時再繳納個税，通過税收優惠鼓勵投保。2018年4月，《關於開展個人税收遞延型商業養老保險試點的通知》發佈，規定2018年5月1日起在上海市、福建省（含廈門市）和蘇州工業園區試點，税延養老保險正式步入實踐階段。此後至2018年7月，《個人税收遞延型商業養老保險產品開發指引》等相關文件陸續發佈，具體事宜相繼明確。

税延商業養老保險產品包括三類四款產品形態，根據積累期收益類型分為A類收益確定型、B類收益保底型、C類收益浮動型。其中，B類產品根據領取方式分為每月結算收益的產品（B1款）和每季度結算收益的產品（B2款）。投保人在提取養老金前可通過中保信平台在不同險企、不同種類產品之間進行賬户價值轉移。險企為A、B類產品設立普通賬户，為C類產品設立獨立賬户，實行分賬户資產配置和資產負債管理。投資範圍及比例適用於現行保險資金運用監管政策。從實際銷售情況來看， A、B、C的銷售額各約佔40%、50%、10%，投保人的風險規避偏好顯著。上市險企中，國壽、平安、太保、太平、新華第一批獲准經營，人保為第二批。截至2019年上半年末，國壽、太保、平安、泰康四家險企試點保費收入市場份額合計84%，龍頭集聚效應顯著。

税延養老金試點效果欠佳。截至2019年上半年末，三地税延商業養老險累計保費收入1.55億元，保單4.45萬件，低於預期。其中上海保費1.20億元，保單2.92萬件，佔比78%及66%；遠超福建和蘇州工業園區。截至同期，三地件均保費收入為：上海4,118元，蘇州工業園區4,006元，福建省2,201元；與居民可支配收入正相關：2018年三地城鎮居民人均可支配收入各為68,034元、71,191元、42,121元。截至2019年底，税延養老險的累計保費收入2.45億元；截至2020年4月底，税延養老險的累計保費收入約為3億元。

税延養老試點覆蓋人羣少、優惠力度低、操作流程繁瑣是試點效果低於市場預期的主要原因。

1）中國間接税為主的税制使税延養老金實際惠及人口占比不足5%。間接税主導的税制下，增值税、消費税佔比高，居民通過消費間接承擔了剛性税負；個税覆蓋率和佔比偏低，税延優惠覆蓋人羣比例低且優惠空間小。2019年國內及進口環節的增值税、消費税合計佔比57.4%；企業所得税佔比23.6%；個人所得税僅佔6.6%，遠低於美國（合併聯邦税、州和地方政府税）同期52.4%的比例。此外，自2018年10月1日起，我國個税起徵點從3,500元/月上調至5,000元/月導致個税納税人數降至約6,400萬，僅佔總人口的4.6%，進一步縮減了税優政策人口覆蓋規模。

2）領取階段税率較高，節税上限低，實際税優力度小。試點採取EET税優模式，繳費環節按一定標準税前支列保費，投資環節免徵個税，領取環節按實際税率7.5%徵收個税。2019年上海地區社保和公積金共計扣除工資收入17.5%。以上海市30週歲男性投保人為例，若其月均收入10,000元，每月可税前扣除保費600元，少繳個税35.5元/月，不考慮貨幣的時間價值，30年累計12,780元，佔收入之比為0.036‰；若其月均收入16,667元及以上，每月可税前扣除保費1,000元，少繳個税100元/月，30年累計36,000元，佔收入之比在0.060‰以下。

3）税延優惠與實際需求背離、操作流程複雜降低體驗感。產品實際適用對象為中高收入者，但實際税收優惠力度小，吸引力低；中低收入者工資收入未達到個税起徵點，無法參與。每月優惠限額為月收入6%與1000元孰低者，需逐月計算；多采用單位代扣代繳的個税申報方式，而抵扣操作不夠簡便，增加人力部門工作量。

——專屬商業養老保險：滿足靈活就業羣體養老需求，擴充第三支柱目標客羣

據北京商報報道，2021年3月1日，契合靈活就業勞動者特點的專屬商業養老保險試點在浙江及北京落地。從試點落地過程來看，2020年10月，銀保監會在2020年金融街論壇年會上提及以專屬養老保險等形態滿足養老需求；2020年12月，銀保監會在國務院政策例行吹風會上提出即將推出養老金積累和領取服務更加靈活的專屬商業養老保險試點；2021年2月，《關於開展專屬商業養老保險試點的通知（徵求意見稿）》在業內徵求意見（目前徵求意見稿未對外公開，試點信息採用北京商報的報道），從3月1日起在北京、浙江開展專屬商業養老保險試點，國壽、太保、新華、人保、太平、泰康在試點公司之列。

從背景來看，新業態經濟及靈活用工模式產生養老保障缺口。據國家統計局數據，2019年我國“三新”（新產業、新業態、新商業模式）經濟增加值達到1.62萬億元，佔GDP的16.3%。快遞員、外賣騎手、網約車司機、短視頻主播等新業態從業人員數量走高。按中國郵政統計口徑，截至2018年底我國快遞員數量已突破300萬人；據《2019年及2020年疫情期間美團騎手就業報吿》，截至2019年底的美團騎手總數達到398.7萬人，根據美團市佔率推算全行業騎手人數高於600萬；據中國人民大學《抖音平台促進就業研究報吿》，2019年8月至2020年8月，抖音平台有效主播（收入大於0元）人數達2,097萬。與之匹配的靈活用工制度亦獲得發展，於企業而言可減少支出，於從業者而言可獲得更加靈活的工作方式。但由於靈活就業勞動者一般未與公司簽訂正式的勞動合同、形成正式僱傭關係，因此未參加城鎮職工基本養老保險或者企業年金，該羣體產生養老保障缺口。

此次的專屬商業養老保險的繳費及待遇領取靈活，更加符合靈活就業勞動者實際情況。據北京商報報道，專屬商業養老保險產品的領取年齡須在60週歲以上，領取期在10年以上，主要特點在於：1）一是允許企業依法合規為各類靈活就業人員投保，繳納扣除初始費用後計入個人賬户，權益歸個人所有。我們據此推測，專屬商業養老保險是政府以税收等優惠措施鼓勵企業為靈活從業人員購買商業養老保險，預計企業實際負擔的成本要低於正式僱傭關係下的城鎮職工基本養老保險及企業年金的繳費支出。據此，外賣騎手、網約車司機等新業態從業人員或零工勞動者可獲得專屬養老保障。2）二是收益累積模式靈活。專屬商業養老保險產品的積累期在5年以上（投保年齡60週歲以上除外），採取“保證+浮動”收益累積模式，且累積期內資金可在高、中、低三檔收益率假設下的投資組合間轉換。

專屬商業養老保險試點效果有待觀察，但拓展了第三支柱的目標羣體，利好商業養老保險意識普及。專屬商業養老保險產品彌補了新業態從業人員養老保障的不足，靈活的收益累積模式提升產品吸引力。站在企業的角度看，在勞動人口下降的背景下，企業為增加靈活用工崗位的吸引力，具備參與專屬養老保險的動機；但由於專屬商業養老保險的非強制屬性，相關税收優惠細則目前監管部門未對外公開，企業的具體參與情況有待觀察。建議關注專屬養老保險試點的後續進展。

2、我國商業養老保險產業空間廣闊

基於以下因素考慮，我們認為中國商業養老保險產業鏈空間廣闊：1）未來20年人口加速老齡化，老年撫養比攀升，養老金需求旺盛；2）我國第一支柱養老金待遇不足，第二支柱實際惠及人口有限，需要第三支柱予以補充；3）第三支柱中的税延商業養老保險、專屬商業養老保險試點依次落地，積攢商業養老保險發展經驗；4）商業養老保險需要配套產業鏈，“養老保險+養老社區+養老服務”產業鏈整合了險企資源，並對險企的承保端和投資端產生雙重利好。5）賬户制缺失、房地產替代效應、機會成本較高是此前商業養老保險的發展阻力，隨着賬户制度的建立、房價的穩定、長端利率的下降、權益資產配置比例的放寬、保險意識的提升，商業養老保險的發展阻力下降、產品競爭力提升。

2.1 人口加速老齡化，養老金需求旺盛

人均壽命延長、生育率下降，我國人口加速老齡化，老年人口撫養比攀升。1982、1990、2000、2005、2010、2015年六次人口普查顯示中國人口預期壽命依次為67.80、68.55、71.40、72.75、74.83、76.34歲而遞增；人口自然增長率除2016年開放二胎政策有所回升外，逐年下降至2019年3.34‰的歷史低點；導致老齡（65歲及以上）人口占比逐步提升。2000年中國老齡人口占比突破7%而步入老齡化社會，此後老齡人口數量以3.7%的年複合增速增至2019年的1.76億人，佔比12.6%；且老齡化速率上升，佔比提升1pct耗費的時間由2008年之前的8年左右降至2008年後的3年左右。老年人口撫養比從2005年起加速攀升至2019年的17.8%。

聯合國預測數據顯示，在悲觀、中性、樂觀假設下，中國老年人口占比都將在2035年左右突破20%，屆時老年人口撫養比都將突破30%，未來20年是中國人口加速老齡化時期。已步入人口老齡化社會多年的發達國家經驗表明，建立健全的養老金體系是應對養老負擔的有效之舉。

2.2 第一、第二支柱不足，需要第三支柱補位

從國內的實際情況來看，第一支柱為主的保障結構加大財政負擔且待遇水平不足，第二支柱實際可惠及人口有限，第一、第二支柱不足，需要第三支柱補位。從海外經驗來看，全球各國的國情差異致使養老金體系有所不同，荷蘭、丹麥等國的養老金指數領先，但建立在較少人口基數、發達經濟基礎之上，美國三支柱體系較為均衡，亦起到良好保障效果。

——國內實際：第一支柱替代率有限，第二支柱覆蓋率不足，帶來第三支柱機遇

第一支柱：我國第一支柱以職工基本養老保險、城鄉居民基本養老保險為主體，以全國社會保障基金為補充資金。整體來看，第一支柱實現廣覆蓋，但城鄉居民基本養老保險待遇水平低，併產生財政負擔，不宜被過度依賴。截至2020年底的基本養老保險參保人數達到99,882萬，佔適齡（16週歲及以上）人口的86.8%，截至2020Q3末的基金結存為62,873億元。第一支柱的不足主要體現在兩方面，一是城鄉居民基本養老保險待遇水平有限。2019年1.23億人享受職工基本養老保險待遇，人均3,332.5元/月，可滿足基本生活需求；同期全國有1.60萬億人享受城鄉居民基本養老保險待遇，人均161.9元/月，替代率低。二是第一支柱帶來財政負擔。直接表現為城鄉居民基本養老保險的重要供款方是政府，政府給付老年人口基本養老金，同時對居民繳費予以補助。據社科院2019年4月發佈的《中國養老金精算報吿2019-2050》，我國基本養老保險累計結餘或許在2035年耗盡，十四五期間我國養老金保障缺口可能達到8-10萬億元。

第二支柱：我國第二支柱養老金分為企業年金和職業年金，前者適用於企業職工，企業自願建制，員工自願參保；後者適用於機關與國家事業單位職工，具備強制性。企業年金或職業年金搭配城鎮職工基本養老保險金可達到較高的替代率水平（2020Q3企業年金平均待遇水平為2,615元/月/人），但企業年金覆蓋率低且提升空間有限、職業年金適用人羣少，目前第二支柱惠及人口不足6,000萬。一是職業年金的惠及人口有限。職業年金僅適用於機關事業單位人員，實際惠及人羣上限不足4,000萬；當前覆蓋率已處高位（2019年5月已達到82%），預期未來提升空間有限。二是企業年金的覆蓋率低且難以提升。截至2020Q3末，全國共有102,063家企業建立了企業年金，佔企業法人總量之比仍低於0.6%；參與職工數2,669.7萬人，佔同期城鎮職工基本養老保險參與人數的5.94%。截至同期，全國僅有35,781家中小企業參與企業年金集合計劃，佔比不足0.1%。據《中國養老金融發展報吿（2020）》，截至2019年底，我國可建立單一計劃的大型企業基本都已建制,但佔據市場主體的中小企業參與率過低。據世界銀行、普華永道聯合發佈的《2020世界納税報吿》，2018年中國內地的總税收和繳費率為59.2%，較世界均值高出18.7pcts；企業税收負擔重而壓制了企業年金繳費及待遇水平的提升空間。同時，據人民日報數據，截至2019年底，我國80%以上的城鎮就業人口集中在中小民營企業，導致企業年金覆蓋人口未來提升空間受限。

——海外經驗：三支柱體系受制於國情，部分國家第三支柱發達

從海外國家經驗來看，三支柱養老金資產規模及結構差別大，分別受籌資模式和國情影響。

1）三支柱養老金資產規模與籌資模式關係大，第一支柱基本養老金為主的國家，養老金資產偏低。第一支柱基本養老金一般採取現收現付制（少數為部分積累制）而資產規模低，第二、第三支柱則採取完全積累制而形成規模較大的資金池。德國、法國、意大利、西班牙、希臘等國的養老金髮放以第一支柱公共養老金為主，2019年總養老金資產的GDP佔比均在15%以下；美國、加拿大、英國、荷蘭、瑞士、澳大利亞、瑞典等國的第二或第三支柱較為發達，2019年總養老金資產的GDP佔比均在100%以上。

2）從積累制養老金（第二、三支柱）的內部結構來看，各國或地區差異顯著，部分國家個人養老金髮達。第二支柱按待遇類型分為待遇確定型年金（Occupational DB）、繳費確定型年金（Occupational DC），各國的積累制養老金據此可分為四種：職業養老金DB計劃為主，例如芬蘭、瑞士、加拿大；職業養老金DC計劃為主，例如列支敦士登、冰島、丹麥；個人養老金為主，例如智利、捷克、斯洛伐克、波蘭、墨西哥、韓國；混合均衡型，例如美國三類計劃的資產佔比較為均衡，OECD口徑下，2019年DB計劃佔比30.6%、DC計劃佔比26.4%、個人養老金佔比42.9%。

3）各國養老金體系評分存在差距，較多受制於國情。墨爾本美世全球養老金指數是較為權威的養老金體系評價指標，有充足性、可持續性、完整性三個分指數，權重分別為40%、35%、25%。2020年墨爾本美世全球養老金指數得分前十的國家包括荷蘭（82.6）、丹麥（81.4）、以色列（74.7）、澳大利亞（74.2）、芬蘭（72.9）、瑞典（71.2）、新加坡（71.2）、挪威（71.2）、加拿大（69.3）、新西蘭（68.3），主要是第一支柱待遇水平較高，並（準）強制性採取第二支柱養老金的國家，其中，荷蘭的職業年金DB計劃、丹麥的職業年金DC計劃、挪威的第一支柱政府養老金髮達。上述國家的三支柱體系建立在發達的經濟體系、較小的人口基數基礎之上。此外，同時，強制性第三支柱個人養老金佔絕對優勢的智利（67.0）、三支柱結構較為均衡的美國（60.3），其得分指標亦高於樣本國家均值，也即通過第三支柱提高了養老保障水平。

2.3 盈利動機驅動險企發力商業養老產業鏈

商業養老保險產業鏈可更好滿足養老需求，具備相對優勢。商業養老保險主要為老年生活提供資金保障，但老齡人口面臨重疾、體能衰退甚至失能問題（據健康中國行動推進委員會辦公室的失能率、國家統計局的老齡人口數據推算，2019年底我國失能及部分失能老人數量逾4,000萬）；同時，普通住宅對老齡人口宜居程度偏低，居民生活水平的改善亦對養老服務提出更高要求。養老年金、養老社區、養老服務、健康管理的組合搭配可以更好地滿足養老保障需求，亦是政策導向。而第一、第二支柱的功能主要是養老金給付，商業養老保險產業鏈因此具備相對優勢。

商業養老產業鏈的盈利屬性良好，驅動險企發力：1）一是出售養老年金本身帶來規模及承保效率。險企通過承保養老險擴大負債規模；養老保險實際為長期儲蓄型產品，兼顧保障功能，負債成本率雖高於長期保障型產品，但低於中短期儲蓄型產品，且件均保費高而承保效率高。2）二是 “養老年金+養老社區+養老服務”產業鏈進行價值深挖。從投資端看，投資養老不動產可豐富資產配置類型，分散投資風險，並拉長資產久期、獲得長期穩定收益。據美國經驗，養老不動產入住率超過寫字樓、商鋪和酒店，老年照護物業資本化收益率超過中長期國債。參照日本經驗，日本壽險業2008至2019年的房地產投資收益率穩定在2.5%至3.3%區間內，收益率相對日本國內債券、貸款類投資較高。從負債端看，將保險、醫療健康、養老產業鏈進行整合，圍繞客户全生命週期形成閉環，利於提高客均養老消費額；並增強客户粘性、進行客户資源二次開發。3）三是商業養老產業鏈可觸達的客羣層次廣泛。養老年金產品具備穩健儲蓄投資屬性，既在大眾客羣及中產客羣的風險承受範圍之內，又能滿足高淨值客户資產多元化配置的風險規避需求；養老社區及健康管理主要定位中產及以上客羣；同時，險企可通過配套的優質醫療資源及專業照護服務向上對接高淨值客羣。我國高淨值客羣規模增長，該羣體高端醫療、高端養老需求旺盛。

2.4 商業養老保險的發展阻力下降、產品競爭力增強

養老金融是居民當前投入固定金額以求未來獲取穩定回報的資產配置手段，包括保險、銀行財富管理、房產、基金、信託等形式。商業養老保險產品本質上是被保人以強制儲蓄的方式將自己的收入在整個生命週期內進行再分配，同時附加一定的資金增值效果。是否參與商業養老保險取決於：預期餘壽（正相關）、收入水平（正相關，但邊際效應遞減）及退休前後收入波動性（正相關）、養老金相對收益（正相關）及替代品威脅（負相關）、轉換成本（負相關）。

我國商業養老保險此前的發展阻力包括：1）收入水平制約。商業養老保險的總繳費額一般可達數十萬元，甚至在百萬元級別，投保人需要一定的經濟基礎。2）房地產替代。居民資產配置中房地產佔比高，城鎮化過程中，商業住宅的剛需提升；且此前房地產投資收益率較高，保值增值效果良好，一定程度上對商業養老保險形成替代。3）較高利率環境下，機會成本高，相對收益不足。養老年金相對於普通年金的顯著特點在於領取時間一般開始於被保人達到法定退休年齡後，在此前較高通脹、較高利率水平下，養老年金對現金流進行長期鎖定帶來了較高的機會成本。4）第三支柱的啟動時間較晚，個人賬户制度未正式建立，降低體驗感。第三支柱的形式包括保險、基金、信託等諸多形式，我國目前以產品製為基礎，資金價值在不同類型養老產品之間轉移不便。展望未來，商業養老保險的上述發展阻力下降，養老保險產品的競爭力增強。

——居民收入水平提升，商業養老保險產品的購買意願及購買力提升

購買商業養老保險需要一定的經濟基礎，我國此前人均GDP及可支配收入水平不高，且住房、醫療、教育成本高企，制約了低頻、持有周期長的商業養老保險的購買意願及購買力。參照全球經驗，美國及日本第三支柱或壽險公司年金保費的增長均以較高的人均收入為基礎。美國第三支柱IRAs興起於1970s人均GDP突破1萬美元前後；日本壽險公司的年金險保費佔比在1980s顯著提升，出現在人均GDP突破1萬美元之後。2019年，我國人均GDP首次突破1萬美元，2020年則為72,447元，亦超過1萬美元。展望未來，隨着人均GDP走高、可支配收入提升，居民商業養老保險產品的購買力提升；同時，教育水平提升、消費升級將帶來保險消費接受度提升，利好商業養老保險產品銷售。

——房住不炒政策風向明確，住房對商業養老保險的替代效果減弱

住房對養老保險有一定替代效果。房地產及養老年金在投資屬性上均具備週期長、流動性稍弱、收益相對穩健等特徵，均可滿足居民養老儲蓄需求，在一定程度上存在替代關係。此前，我國城鎮化進程加快，房地產投資回報率相對高位亦對居民產生較強的吸引力，從而佔用了較多的居民資金，對養老保險產生一定的替代作用。從一線城市（北京、上海、廣州、深圳）的數據來看，2013、2015、2016年每平米房價的平均漲幅分別達到23.4%、17.2%、23.5%，2016年3至11月一線城市的二手住宅價格當月同比漲幅在30%以上。

從我國房地產市場的政策動向來看，2017年以來國內堅持“房住不炒”和“因城施策”的主基調，市場逐漸形成穩房價的預期。2016年12月的中央經濟工作會議首提 “房子是用來住的，不是用來炒的”，此後房地產相關部門陸續出台配套的房企融資、購房者信貸等政策；2017至2020年的中央經濟工作會議四次重申“房住不炒”。2017年以來，主要城市二手住宅價格的當月同比漲幅在10%以內，整體穩定。“房住不炒”預期目標當前繼續鞏固。2021年3月5日，十三屆全國人大四次會議提出“要保障好羣眾住房需求。堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，穩地價、穩房價、穩預期”，並提出“解決好大城市住房突出問題，通過增加土地供應、安排專項資金、集中建設等辦法，切實增加保障性租賃住房和共有產權住房供給，規範發展長租房市場，降低租賃住房税費負擔，盡最大努力幫助新市民、青年人等緩解住房困難”。兩會再次重申房住不炒，重點落實住房剛需，繼續夯實穩房價預期。

從居民資產配置的角度看，我國保險及養老金資產佔比的提升空間大。據中國人民銀行調查統計司數據，2019年我國城鎮居民資產配置中的金融資產和實物資產佔比各為20.4%和79.6%，住房以59.1%的佔比位列第一，保險僅佔1.3%。從美國及日本的居民資產配置結構來看，2019年美國居民的資產配置中，房地產佔比24.9%，保險及養老金佔比22.8%；同期，日本居民的資產配置中，非金融資產（含房地產）佔比37.9%，保險及養老金佔比17.5%。我國在穩房價預期之下，後續保險及養老資產佔比具備較大提升空間。

——市場形成利率下行預期，養老年金產品的競爭力提升

從金融產品的投資屬性看，商業養老保險的長久期、保底收益屬性在去剛兑、利率下行大背景下具備比較優勢；險企權益投資比例提升利於抬高養老年金產品的實際回報率。我們認為養老年金產品的競爭力將在未來提升。

一是利率下行、機會成本下降帶來的利好。養老年金相對於普通年金的顯著特點在於領取時間一般開始於被保人達到法定退休年齡後，在此前較高通脹、較高利率水平下，養老年金對現金流進行長期鎖定帶來了較高的機會成本，投資者傾向於購買銀行理財或者普通年金。一方面，當前市場形成長端利率在長期內下行的預期。養老年金定價時的預定利率可理解為客户的保底收益率，在整個產品存續期保持不變；保障期間一般高於15年，具備長久期屬性，在長端利率長期內下行的大趨勢背景下，鎖定2%以上回報率（預定利率）的產品已具備吸引力。同時，養老年金可搭配萬能險賬户，實現“保底收益+浮動收益”，直接提升產品實際回報率；當前上市險企的萬能賬户實際結算收益率可達5%以上。另一方面，銀行理財去剛兑也使資金的機會成本下降。2021年主要壽險公司的開門紅年金產品新單保費雙位數正增長，亦表明壽險年金這一儲蓄理財形式得到市場青睞。

二是投資端限制放寬，險企投資自主權放大。2020年7月發佈的《關於優化保險公司權益類資產配置監管有關事項的通知》將保險資金的權益類資產投資比例上限與償付能力指標掛鈎，最高可占上季末總投資資產的45%，而此前統一規定為30%，實際上提上了上市險企的權益資產配置自主權。當前主要內資險企的權益資產配置比例在20%左右，遠未達到監管上限，主要由於在當前利率環境下，固收類資產的實際收益率一般可達4%以上，進而降低了險企加大風險敞口、增配權益資產的動機。

三是參照海外經驗，多重促使抬升養老年金的相對回報率。從發達國家經驗看，隨着經濟及人口紅利消退，利率在長期內呈下滑態勢，可通過增配權益資產、固定資產（地產物業等）、海外資產（主要是股票和新興市場國債）以拉昇投資收益率，OECD國家的養老資產收益率長期跑贏長期國債。1）利率下行推動增配權益資產，固定資產投資發揮養老金久期優勢。2009-2019年，OECD國家養老金資產中的權益資產佔比從19.6%提升7.2pcts至26.8%；養老金規模Top7市場中，澳大利亞2019年權益資產佔比43.5%，荷蘭、瑞士、美國高於30%。2019年瑞士及加拿大的房地產投資佔比各為20%和12%，較好發揮了長久期負債優勢。2）海外投資捕捉全球市場機遇。據OECD統計，2019年50個樣本國家或地區的海外投資比例算術均值為35.1%。2009至2019年，有數據可循的37個國家中，31個國家的海外投資比例提升，主要由於外國投資限制取消或放寬、追求更高投資收益、資產跨區域配置以分散風險。3）發達經濟體養老金投資收益率明顯跑贏長期國債。2019年全球主要國家中，養老金投資回報率最高的為愛爾蘭18.5%；Top7市場中，荷蘭（13.7%）和美國（10.1%）的投資收益率表現出眾。得益於權益資產配置、主動投資及資產的全球配置，主要發達經濟體的養老金投資收益率顯著跑贏長期國債。鑑於此，預期未來利率下行背景下，內資險企可提高權益資產、海外資產配置比例，養老年金產品收益率相對於長端利率的優勢將更加顯著。

——或進行第三支柱賬户制建設，商業養老產品靈活度提升、轉移成本下降

借鑑美國經驗，第三支柱的發展在制度層面上有税收優惠、個人賬户制、市場化投資運營三大驅動力。美國從1970s開始建立第三支柱。個人退休金賬户計劃（Individual Retirement Accounts，IRAs）是美國聯邦政府提供税收優惠、個人自願參與的個人補充養老金計劃。IRA賬户由個人設立，所有16歲以上70.5歲以下、年薪不超過一定數額者均可以到銀行、基金公司等金融機構開設IRA賬户。個人可根據自己的收入確定年度繳費金額，並在每年4月15日之前存入賬户。IRA設置了最高繳費限額。1）在資金管理方面，IRA賬户由户主自行管理，開户銀行和基金公司等金融機構提供不同組合的投資建議，户主根據自己的具體情況和投資偏好進行投資管理，投資風險自負。户主能夠領取的養老金取決於個人繳費多少和投資收益狀況。2）IRA賬户具備税收優惠，一是延遲納税，二是賬户內的存款利息、股息和投資收益免徵所得税。3）另外，IRA賬户具有良好的轉移機制，户主在轉換工作或退休時，可將第二支柱401(K)計劃的資金轉存到IRA賬户，避免不必要的損失。得益於賬户制的便利性、税收優惠，IRA計劃推出後便持續快速發展，作為第三支柱的核心，其資產規模佔美國養老資產總規模30%左右。

參照美國經驗，我國第三支柱建設的主要不足在於未建立賬户制、税收優惠覆蓋人羣有限。1）税收優惠方面：我國養老金實行税收優惠較多受制於當前間接税主導的税收結構，税收改革需要一定時間。不過，鑑於養老保障的剛需屬性及政策支撐，我們認為税收優惠雖然是驅動居民投保的重要因素，但不是決定性因素，在日益嚴峻的老齡化問題面前，居民不因税收優惠不足而棄保。2）賬户制方面：第三支柱養老的實施制度包括產品制和賬户制，我國目前實施的是產品制。產品制下，個人購買第三支柱合格金融產品作為參與載體，資金在各類產品之間轉移不便，且税收優惠只賦予到產品層面，購買多個產品時需規劃税優額度在各產品購買支出間的分配。賬户制下，開立專門的個人商業養老資金賬户作為個人參加載體，通過該賬户繳費、購買第三支柱合格金融產品、領取養老待遇、查詢參保權益信息等，税收優惠賦予到賬户層面。賬户制的優點，一是個體的產品選擇、產品轉換、待遇領取的便利程度更高；二是賬户信息蒐集及宏觀監管的成本更低；三是賬户實現了資金流與現金流的統一，有助於第二、三支柱間的轉移、打通，促進三支柱體系的完善。

人社部提出將建設第三支柱賬户制，利好長期發展。1）2018年4月，銀保監會明確了個人養老金賬户的定義：“由納税人指定的、用於歸集税收遞延型商業養老保險繳費、收益以及資金領取等的商業銀行個人專用賬户。該賬户封閉運行，與居民身份證綁定，具有唯一性”。2）2020年11月20日，中保協發佈《中國養老金第三支柱研究報吿》，提出截至2030年將第三支柱養老金髮展到10萬億元資產的規模，2021-2024年聚焦賬户體系建設、養老金企業專項政策。3）2021年2月26日，國務院新聞發佈會上，人社部提出建立賬户制、國家財政税收支持、資金市場化投資運營的個人養老金制度。4）2021年3月，兩會期間，全國政協委員、中國人壽董事長王濱的提案涉及保險服務三支柱養老金體系建設，建議加快構建統一的個人養老金賬户制度，以強化三支柱之間的銜接轉換。在當前政策導向之下，第三支柱賬户制度或將落地建設，利好商業養老產業。

3、看好險企的商業養老產業鏈佈局

頭部險企獲養老險公司牌照，已率先佈局商業養老產業鏈。目前監管已發放9張專業養老險公司牌照，包括國壽養老、太平養老、平安養老、泰康養老、長江養老（太保旗下）、安邦養老、新華養老、人保養老、恆安標準養老。平安、太保、太平等上市險企，以及非上市險企中的龍頭公司泰康均已佈局商業養老產業鏈。

一是商業養老保險產品。險企養老年金產品呈現差異化競爭格局，採取萬能賬户增值、對接養老社區、保單高比例低利率貸款、分紅等方式吸引客户。其中，平安於2020年5月1日推出安之心養老年金（萬能型），提供養老年金和身故雙重保障，年金領取時間在國家法定退休年齡之後，男性、女性分別需要在60週歲和55週歲後領取；1,000元起投；享有萬能險賬户收益保底、動態增值，保證年利率為2.5%；領取方式多樣，支持定額年領、定額月領，可部分領取；可指定身故受益人的順序和比例，實現賬户價值的精準傳承。由於該產品投保簡便、交費靈活、收益穩健、領取方式靈活，截至2021年1月底，累計保費突破100億元。

二是長期護理保險。我國長期護理保險自2016年6月開始試點，以“政府主導、社會化經辦、市場化服務供給”為基本格局。據國家醫保局數據，截至2019年6月30日，15個試點城市和山東、吉林2個重點聯繫省的參保人數達8,854萬人，享受待遇人數42.6萬，年人均基金支付逾9,200元。2020年9月，國家醫保局、財政部聯合發佈《關於擴大長期護理保險制度試點的指導意見》，新增天津等14個試點城市；至此，試點實際覆蓋49個城市（含重點聯繫省下轄地級市）。目前，人保、平安、太保、太平、新華、泰康等險企已實際開展該業務，其中人保健康的長期護理險產品線較豐富，目前有金生無憂個人護理保險、常無憂日常看護個人護理保險、醫診無憂日常看護個人護理保險（A款）、健康一生個人護理保險（萬能型，A款）等30餘款產品在售。2021年3月2日，人保集團董事長羅熹在銀保監會國新辦新聞發佈會上提出，2020年人保承辦長期護理保險項目96個，保障人羣達到4,200萬人。據2021年3月4日央視網消息，當期長期護理保險整體報銷水平約70%；成都自2021年1月1日起基本醫保參與人員均可免費申請長期護理保險，重度失能人員最多可獲得補助903元/月。

三是養老社區及配套養老服務。自2011年開始，泰康、平安、新華、太平、國壽、太保依次落地養老社區項目。主要險企養老社區的特點包括：1）重資產自建模式為主，輕資產合作共建模式為輔：泰康、太保、平安、國壽、新華主要以自有資金投資建設養老社區，也即重資產模式；太平的上海梧桐人家、三亞海棠人家為重資產自建模式，另有上海快樂家園、雲南古滇名城、大連一方頤景薈、北京當代時光裏、寧波星健蘭亭項目為第三方合作共建的輕資產模式。2）定位中高端市場：定位與潛在消費客羣相契合；養老社區配套設施及服務齊全。3）提供不同程度照護服務：考慮到不同身體狀況長者的需求，提供獨立生活、協助生活、記憶照護、專業護理等不同照護程度的服務；打造持續照料養老社區（CCRC）。4）配套場所完善，聚焦醫療資源：配套活動中心，滿足長者社交及多元活動需求；通過自建康復醫院或對接第三方醫療資源以滿足長者醫療需求。5）環境優美，建築設計適老化：城郊養老社區的選址一般在公園、湖泊、森林等附近，園區內部的風雨長廊等設計方便長者出行；座椅、衞浴用品等設計均充分考慮長者實際需求。6）入住資格與保單部分掛鈎，養老社區收入來源包括入門費、房屋使用費、服務費等：養老社區的入住資格一般包括兩種，一是足額繳納入門費及押金直接入住，後期可按一定比例返還（返還比例取決於入住時間，超過一定年限可全額返還）；二是通過購買對接的年金保單至一定保費規模（一般需要百萬元級別）而獲得入住資格，實行“年金+養老社區”捆綁營銷。同時，入住後需要定期繳納（如按月繳納）房屋使用費、服務費等，費用浮動；人均月均費用一般高於1萬元。

太保是目前養老社區佈局最廣的上市險企，其養老社區的開始落地時間稍晚（2018年），但建設進度快，目前已有8個項目落地7個城市（成都、大理、杭州、上海、廈門、南京、武漢），後續擬在北京、山東、河南、廣東、海南落地項目。截至2021年2月底，太保家園已投資社區計劃開工面積93.8萬平方米，儲備房間7,500套，總儲備牀位超過1.1萬張，位居行業第二（僅次於泰康）；截至2020年底，太保家園累計開工51萬平方米、3,900套公寓、6,300張牀位。

太保的養老社區按目標客羣特點分為三類：一是度假型的國際樂養社區，主要是面向55至69歲的低齡老人，設計開發度假型產品，以旅行候鳥式養老業態為主；二是城郊型的國際頤養社區，主要是面向70至79歲的中齡老人，設計開發城郊型產品，以健康活力養老業態為主；三是城市型的國際康養社區，主要面向80歲以上的高齡老人，設計開發城市型養護產品，以健康護理業態為主。

太保亦注重養老社區的經驗引進及人才儲備：2018年11月，太保與國際知名康養機構法國歐葆庭合作投資設立太平洋歐葆庭運營管理合資公司，引入國際領先的長者康護經驗。2020年1月，太保與杭州醫學院、成都醫學院等重點醫護院校達成戰略合作協議，藉此為太保養老社區輸送專業養老服務人才。

泰康之家系國內佈局時間最早、佈局地域最廣的高品質連鎖養老集團。泰康於2009年11月率先獲保監會批准的投資養老社區的試點資格，並於2010年3月正式成立泰康之家。公司結合美國經驗及中國長者身心特徵打造醫養社區，提供四類不同照護程度（獨立生活、協助生活、記憶照護、專業護理）的服務區域以滿足不同身體狀況長者需求，實現一站式退休生活解決方案。泰康養老社區的醫療資源較突出，養老社區配套康復醫院，集醫療、保健、頤養為一體，提供常見病診療服務；同時與國內多家三甲醫院合作，提供雙向轉診、綠色通道、遠程醫療、專家會診等服務。

泰康之家項目進展：2011年12月北京燕園項目落地；2015年6月燕園一期開業，配套的燕園康復醫院則於當年11月開業；系泰康之家旗下首個營業的養老社區及康復醫院。泰康之家目前規劃總地上建築面積約331萬平方米，可容納約5.5萬名老人，規劃超3.9萬個養老單元以及約1,600張醫療牀位；現已完成北京、上海、廣州等22個核心城市的大型連鎖醫養社區和配套康復醫院佈局；其中，北京燕園、上海申園、廣州粵園、成都蜀園、蘇州吳園、武漢楚園、杭州大清谷七地社區及配建康復醫院已正式投入運營，已有超過4,000名長者入住；三亞海棠灣度假村一期項目（專享產權式獨棟酒店區）從2021年2月開始面向市場。

整體來看，險企對養老產業的佈局正處於前期投入階段，當前盈利貢獻少，但率先佈局的公司獲得先發優勢，長期看將提升競爭優勢及未來盈利空間。

4、投資建議

第三支柱商業養老保險是當前我國養老金體系的重點建設對象，“養老年金+養老社區+養老服務”的商業養老產業鏈具備廣闊發展空間。內資上市險企在商業養老產業佈局中具備先發優勢，利於承保規模擴大、不動產投資、客户資源積累與價值深挖，利好長期發展。建議把握商業養老產業帶來的保險板塊投資機會，看好養老產業佈局突出的中國太保，亦建議關注中國平安、中國人壽、新華保險、中國太平。

5、風險提示

保險公司及行業發展面臨以下風險：1）、宏觀經濟環境變動導致的資本市場波動；2）、保費收入增長不達預期；3）、政策落地效果不及預期；4）、保險公司的經營風險。