牛年開年以來,高估值資產不斷下挫。究其原因，主要來自於美國10年期購債收益率不斷飆升，全球資本市場對於流動性變得異常敏感,，從而導致高估值的板塊出現快速下跌。那麼在高估值公司受到利率影響回調之際，是否有安全邊際較高，被低估值的公司可以關注?

在創新藥領域中，我們發現作為國產ADC第一梯隊公司的東曜藥業-B(1875.HK)或許值得關注。公司的ADC產品TAA013已經進入臨牀III期階段,獲批上市指日可待。然而市場對於公司的價值並沒有隨着產品逐步進入商業化進程而有所體現，存在低估的現象。

ADC藥物研發浪潮迭起，迎來黃金時代

作為單抗和小分子藥物的集合體，ADC藥物由抗體、接頭和效應分子三部分組成，兼具抗體藥物靶向性和化療藥物腫瘤殺傷性。經過三代的技術變遷，ADC藥物的治療窗口大大拓寬，大量新型ADC藥物正在臨牀研究當中，ADC藥物也成為各大藥企相互競爭的熱點。

目前，已經有10款ADC產品獲得FDA批准上市。其中，2019年以及2020年共計擁有5款產品獲批，產品上市節奏加快。其中，較為早期上市的Adcetris和Kadcyla兩款產品在2019年的銷售額分別為10.81億美元和15.72億美元，已經成為超十億美元銷售額的重磅產品。而新上市的Polivy、Enhertu和Trodelvy也有望成為潛在的重磅產品。根據中金公司預估，整個ADC藥物市場有望超過500億美元，僅HER2 ADC藥物全球規模在2035年就將達到247億美元，國內市場約為14億美元。

圖表一：獲得FDA批准上市的ADC藥物 

數據來源：FDA，醫藥魔方，中金公司

伴隨着近年來ADC藥物開發浪潮迭起，國內市場也隨之掀起了ADC藥物研發的熱潮，主要集中在熱門靶點的研發上，例如HER2、Trop2、CD19等，適應症也多集中在乳腺癌、胃癌以及血液瘤方面。

2020年1月，羅氏的Kadcyla在中國獲批上市，與此同時首個國產ADC藥物榮昌生物的RC48提交NDA，標誌着中國ADC藥物商業化元年已經到來。

整體來看，國內的ADC藥物發展仍處於fast-follow海外先進公司水平，在靶點、適應症和設計結構方面都有進一步提升潛力。從研發進度上來看，榮昌生物、百奧泰（兩款在研產品近期已終止）、東曜藥業、浙江醫藥、雲頂新耀處於研發第一梯隊，有望迎來商業化爆發，成長空間值得期待。

圖表二：國內主要在研ADC藥物

數據來源：各公司資料，浦銀國際，格隆彙整理

東曜藥業：被低估的國產ADC領先企業

那麼在國內ADC藥物逐漸進入商業化之際，應當如何投資國內ADC技術平台與企業？

首先，多樣的ADC技術平台有助於差異化的產品，關注具有特色的技術平台與產品設計，重點關注產品進度靠前的企業。ADC技術有着眾多技術平台，小分子毒素、Linker和偶聯方式的選擇和優化都存在諸多的差異，研發難度較大，選擇研發進度靠前，具有獨特優勢並且潛在成功概率較高的為佳。

以處於國內ADC藥企第一梯隊的東曜藥業為例，其候選核心產品TAA013的藥物結構和所選擇的靶點與目前唯一一種獲批適用於HER2陽性乳腺癌的ADC產品Kadcyla相一致。Kadcyla在國內獲批的適應症接受紫杉烷類聯合曲妥珠單抗為基數的新輔助治療後仍殘存侵襲性病灶的HER2陽性早期乳腺癌患者的輔助治療.而在國內作為晚期HER2陽性乳腺癌二線以及以後療法的適應症尚未獲批,接受過多線抗HER2治療的患者更無藥可用,TAA013有望為多線抗HER2治療的患者帶來希望。

從發佈的臨牀I期試驗數據看，產品具有良好的安全耐受性，未觀察到劑量限制性毒性，且從臨牀數據中初步觀察到有效性，疾病控制率達到70%，中位無進展生存期超過5個月。目前，東曜藥業的TAA013已經處於臨牀III期招募階段，國內其他含DM1細胞毒素的在研ADC產品研發均處於臨牀I期階段。東曜藥業ADC產品進度領先且有着Kadcyla的患者教育和市場鋪墊，未來市場競爭壓力相對較小。

圖表三：國內含DM1細胞素的在研ADC產品情況 

數據來源：Frost&Sullivan，格隆彙整理

其次，需要持續跟蹤產品研發進度，關注產品的持續兑現。伴隨着港交所18A政策出台，越來越多的未盈利生物科技類公司赴港上市，諸多打新投資者也參與其中。從長遠來看，對於投資者而言，投資創新藥企業並不能一直以公司上市之初的眼光衡量公司的價值，而是應當持續跟蹤公司的產品研發進度，並根據產品臨牀結果披露來不斷修正未來的市場價值。

依舊以東曜藥業為例，2019年11月上市之初的東曜藥業核心產品TAA013處於臨牀I期，在經過了1年多的時間後，TAA013已實現多個里程碑，發佈臨牀I期結果數據，獲NMPA批准免去臨牀II期，直接進行臨牀III期試驗，並於2020年7月完成首例臨牀患者給藥，預計2023年獲批上市，有望成為第一個上市的國產T-DM1類產品。隨着多個里程碑的達成，根據浦銀國際預測，TAA013在2021年估值為17.61億元人民幣，每股價值3.5港元 。

最後，選擇優秀公司，相信成長的力量。以ADC藥物公司Seattle Genetics為例，自公司2001年上市以來，截至2021年3月7日，公司市值為271億美元，累計漲幅已經達到2389.17%。其股價走勢可以看出來擁有優秀的研發技術的藥企能夠真正做到長坡厚雪，與時間做朋友，持續兑現成長價值。從Seattle Genetics公司發展的角度來看，主要可以分為三個階段：

（1） 技術平台驗證階段(1997-2011): 公司在早期主要處於研發階段，依賴於其核心小分子毒素專利，與大型製藥公司達成許可協議，依託現金收入來用於支持研發。而此時的股價表現較為平穩。

（2） 產品持續兑現階段（2011-2019）：在經歷過研發蟄伏期之後，公司的研發產品Adcetris（anti-CD33 ADC藥物）在2011年8月獲批上市，第二款產品Padcev(anti-Nectin4 ADC藥物)在2019年12月獲批上市。公司的主要候選產品不斷披露數據，持續兑現，其股價也開始隨之上漲。

（3） 由Biotech向Biopharma轉變階段（2020年起）：公司佈局多技術平台，候選產品加速上市，財務狀況開始呈現扭虧為盈。在公司不斷兑現產品管線的過程中，股價也是開始突飛猛進，單年最高漲幅超一倍以上，為投資者帶來豐厚的收益。

圖表四：Seattle Genetics（SGEN.US）股價走勢圖 

數據來源：WIND，格隆彙整理 數據截至2021年3月7日 

2001年上市以來的Seattle Genetics，累計漲幅已經超23倍，成功從早期的Biotech公司成長成為Biopharma企業。反觀國內市場，已經有幾家在PD-1賽道的企業成功蜕變，市場估值也隨產品進入商業化而有所體現。但在ADC領域藥企，依舊處於被低估局面。

雖然東曜藥業在國內ADC領域處於第一梯隊領先局面，但是在市場估值上並沒有得到有效體現。按照浦銀國際根據rNPV估值計算，其核心產品TAB008以及TAA013的每股股價分別為5.6和3.5港元，總體估值為每股價值9.1港元。截至3月7日，公司股價4.1港元，換言之，當前市場估值僅反應了TAB008生物類似藥的價值，並沒有體現出公司在ADC地方的領先優勢。伴隨着ADC研發熱潮帶來更多投資者的關注，公司被低估的ADC版塊價值有望被挖掘。

小結

從ADC行業角度來看，僅近兩年FDA就已經批准了5款ADC藥物上市，產品商業化節奏加快，整個ADC行業熱情高漲，重磅併購頻出。在國外大型製藥企業投資ADC研發領域的同時，國內藥企也紛紛在ADC研發領域佈局。

作為國內ADC藥物第一梯隊的東曜藥業，其ADC藥物TAA013，已經進入臨牀III期，預計將會成為首個上市的國產T-DM1類產品。近期，其VEGF單抗TAB014更是在臨牀III期IND申請獲得了FDA批准，有望嘗試“出海“走向國際化趨勢。

從股價表現來看，當前東曜藥業的市值24億港元，遠沒有體現出公司現在應當具有的價值。根據浦銀國際估算，採用rNPV的估值方式來計算，公司整體估值為71億港元，每股價值為11.8港元。參考海外成熟市場，東曜藥業處於產品逐漸兑換階段，未來伴隨着公司成長，相信會為投資者帶來豐富的回報，值得關注與期待。