3月2日晚間，天山股份連發49份公吿，宣佈與中國建材的千億水泥重組方案正式出爐。

公吿顯示，天山股份擬採用發行股份和支付現金的方式，向中國建材等26名交易方購買中聯水泥100%股權、南方水泥99.9274%股權、西南水泥95.7166%股權及中材水泥100%股權等資產，為此需要支付的對價達981.42億元。

本次交易有望成為A股史上第二大併購重組案，按方案交易完成後，新的天山股份的水泥產能將超越目前行業龍頭海螺水泥，成為新的“中國神泥”。

站在目前的時間點，“中國神泥”方案的出爐，對當下的中國建材和天山股份有何影響？

新龍頭誕生的始末

要了解對兩家公司的影響，先要看看整個重組是如何發生的。

中國水泥市場長期是一個供過於求的市場，成本是行業內公司進行競爭的主要武器。為了搶佔更多的市場份額贏取增長，水泥企業只好從成本出發，掀起價格戰，最終的結果是頻出的惡性競爭。

為了改變這樣的行業局面，國資委旗下的中國建材不斷收購水泥廠商進行行業整合，天山股份的重組，便是中國建材將天山股份、中聯水泥、南方水泥、西南水泥和中材水泥進行整合，除去公司之間的競爭，使他們成為一家企業以形成合力。

2020年的7月24日，天山股份正式披露了這宗與中國建材旗下其他水泥公司的重組案。而3月2日的方案，便是這項重組案具體如何實施的計劃。

從交易方案來看，中國建材旗下四家水泥廠商作價988.98億元，根據不同的收購比例加總後，天山股份最終要支付981.42億元，換取四家水泥公司的股權。

在具體交易中，天山股份將以發行股份的形式支付941.71億元，以現金形式支付39.71億元。發行股份的價格為13.38元/股，發行股票數量合計為70.38億股。現金支付的部分則向特定投資者募集不超過50億元，合計不超過約3.15億股。

目前，中國建材是天山股份的第一大股東，持股佔比45.87%。重組完成後，中國建材也還是天山股份第一大股東，持股比例將達到87.51%。原本中國建材直接持股的四家水泥公司資產，將裝入天山股份回到A股市場。

下面兩張圖可以看出重組前後的股權結構變化（“本公司”代表中國建材）：

重組完成後，新天山股份的水泥產能將提升至約4億噸以上，水泥熟料產能提升至約3億噸以上，商品混凝土產能提升至近4億立方米左右，砂石骨料產能將提升至約1億噸以上。而海螺水泥的水泥產能為3.59億噸，熟料產能2.53億噸，骨料產能5530萬噸，商品混凝土300萬立方米。新天山股份在產能上將超過海螺，成為A股第一大水泥公司。

站在當下的時點，目前的天山股份和中國建材的投資價值如何呢？

天山股份與中國建材的投資價值

我們先來看天山股份。

在天山股份最新公吿中可知，2020年1-10月公司營收為76.43億元，淨利潤15.7億元，基本每股收益為1.35元/股。重組的四家水泥企業，1-10月合計營收為1300.66億元，淨利潤134.07億元，基本每股收益為1.44元/股。

從PE估值的角度看，公司股價的變化來源於業績（淨利潤）與估值（PE）的變化。

1、從業績來看，新的天山股份基本每股收益將從1.35提升到1.44，增幅6.67%，這是業績對公司新的市值的所有貢獻。

2、而從估值來看，同期的海螺水泥PE為8.34x，而天山股份當下PE已經是行業裏較高的11.8x，目前來看並沒有繼續提升的理由。

因此，整個整合過程，對天山股份的股價影響，從估值角度來看僅有6.67%的推動。截止3月3日收盤，天山股份上漲6.63%，可以簡單理解為這部分增幅已經被消化。

我們再來看看中國建材。

從中國建材的持股公司來看，大多都是一些行業內的龍頭公司。比如玻纖行業第一的中國巨石和第二的中材科技，石膏板龍頭北新建材等，這些公司2020年的業績也十分靚麗。

假如我們簡單來算，以中國建材持有的上市公司股權對應的市值進行加總，則當下中國建材持有股權的市值要超過2000億人民幣，然而港股市場上的中國建材，目前市值僅850億人民幣（1017億港幣），可以説是被遠遠低估。

港股市場對於中國建材這種高負債率、重資產的公司，估值給的較為苛刻。實際上，公司的資產負債率已經從歷史最高的82%下降至2020Q3的64%；應收賬款通過整合下游混凝土，佈局上游骨料，也在明顯好轉；同時，公司在結束2018-2020年三年大幅撥備期後，2021年撥備額也有望明顯下降。從基本面來看，中國建材正在逐步變好。

重組方案出了之後，原本以為今日中國建材旗下四家水泥公司回A後將迎接估值抬升，也有望帶動中國建材的估值提升。然而今天收盤，中國建材-4.13%，令人大跌眼鏡。是不是由於市場覺得中國建材把四家水泥公司賣的太便宜呢？（公司公吿中表示中聯水泥、南方水泥、西南水泥及中材水泥的市盈率分別鑑定為7.35x、6.03x、7.54x及7.84x，對比A股水泥公司，估值處於中下）。

或許低估的中國建材，還需要繼續等待港股市場對其看法的改變。

總結

重組之後，新天山股份雖在產能方面超過海螺水泥，但在淨利率等方面依然落後，盈利水平不及海螺，仍需提升自身經營水平來坐穩行業第一。

在當前來看，天山股份重組的影響已經通過上漲而消化，而對於中國建材來説，重組後旗下公司形成合力，盈利水平有望提升，長線的利好將在未來慢慢兑現。

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