票據重組計劃獲通過的條件齊備

2月8日早間盤前，保利協鑫與協鑫新能源聯合發佈公吿，再一次宣佈繼2020年12月23日提請的協鑫新能源5億美元2021年到期、票息7.1%優先票據的重組計劃取得了重大進展，按公吿所述，邀請提交重組支持協議加入契約以支持百慕達計劃中期結果的加入率已逾75%。

即協鑫新能源已取得現有票據未償還本金總額超過75%持有人的同意以支持通過百慕達重組計劃，同時該重組支持邀請是不可撤銷的。

而根據規定，百慕達計劃的通過須獲得票據面值75%以上比例的贊同或批准後，百慕達法院方可發出計劃批准令，以批准百慕達計劃。協鑫新能源現已經獲得通過百慕達重組計劃所需的基本門檻，這代表着該重組計劃的完成幾無懸念。

（圖片來源：公司公吿）

按照公吿，一旦根據百慕達計劃完成重組後，公司將根據經修訂及重列重組支持協議以支付重組代價的方式結清現有票據的未償還本金額及應計利息，優先票據的到期日將按照原定計劃額外延長三年左右。

重組計劃落地或將對公司經營構成重大的利好

我們預期此事件將對公司經營構成重大的利好，接下來將從幾個方面來綜合分析。

首先是信用的修復。

5億美元2021年到期、票息7.1%優先票據重組計劃的獲得成功的條件齊備，按照餘下的進程和計劃將以支付重組代價的方式結清現有票據的未償還本金額及應計利息，同時優先票據的到期日將按照原定計劃額外延長三年左右。這代表着公司的債務違約的風險得以解除，併成功轉危為機。

成功重組後，公司在資本市場的信用得以修復，有利於接下來加速推行的資產出表、降負債、優化資本結構和混改等一系列戰略。

其次是優化長短期資本結構，降低短期財務壓力。

公司將獲得長達三年的債務展期，以及部分現金利息的延期支付，這將極大改善公司的短期現金流支出壓力，既解決了當前的燃眉之急，也為公司經營爭得了一箇中長期的調整窗口，為其集中力量完成資產出表和降負債以支持實現公司困境反轉和新模式探索踏出了極為關鍵性的一步。

再者，公司在債務償還方面獲得了主導權。

這是近年來首次出現的積極信號。據優先票據重組協議公吿的資料可知，新的延期的優先票據設置了提前償還的條款，即允許公司提前靈活地償還或贖回票據而無需發生額外成本。這或許預示着，獲得債券持有人支持通過的重組計劃中，充分反映着投資者相信公司將通過加快資產出表獲得現金流，以及在未來幾年獲得由國家陸續安排下發的被拖欠鉅額光伏補貼，有機會提前償還新轉換的債券。

最後，重組計劃亦獲得來自資本市場的支持。

自2020年12月22日收盤（公吿票據重組計劃前一個交易日）至今，協鑫新能源在香港市場的股價從0.213港元上升至當前的0.385港元，累計升幅逾80%；而同期，協鑫新能源的5億美元2021年到期、票息7.1%優先票據的交易報價67.636美元升至最新的84.600美元，大幅上升16.964pt，在中資美元債交易市場中的期間漲幅榜中排名前列。

“股債齊升”的情況，反映出公司股東和債券持有者對該重組計劃的成功持續釋放出良好的預期。

加速光伏電站出表和降負債的成績斐然，近百億補貼的潛在利好將逐步釋放

今年以來，公司繼續堅定不移地大力推動降負債轉型戰略，通過電站資產出售及與國企央企等戰略投資者加強合作，持續降低企業負債，優化股權結構。

2020年下半年以來，協鑫新能源先後與中國華能集團訂立第二批、第三批購股協議，據披露，雙方尚在籌備後續更多的合作；公司與徐州國投環保能源訂立第一、第二批光伏電站購股協議；協鑫新能源向國有企業北京能源旗下附屬公司出售光伏電站資產，以及與國家電投集團旗下附屬公司訂立光伏電站購股協議。據瞭解，截至2020年底，公司出售電站規模累計或達3.5GW，有效降低負債將接近198億元。

而自去年下半年開始，一直纏擾的光伏補貼拖欠的難題終於有了解決的“眉目”。從現實角度出發，對於光伏下游而言，屬於持續釋放的利好消息。

根據補貼資金缺口推算，到2020年年底可再生能源補貼缺口將達到3000億元，不少業內人士指出，目前補貼拖欠問題已到了非解決不可的程度，發行債券是一個可行方式。上海證券報的記者曾於去年8月份報道，用於發放新能源補貼拖欠的首期1400多億元債券發行工作有望在近期完成，據參加了該債券發行推動會議的人士介紹，目前中國人民銀行、財政部、國家發展改革委等部門已經同意將由兩大電網企業發行債券解決新能源欠補問題。

2020年7月，財政部下發《關於下達二零二零年度可再生能源電價附加補助資金預算的通知》（以下簡稱《通知》），對可再生能源補貼資金兑付所做出的具體安排，進一步明確新的辦法和流程，明確了第一至七批的“可再生能源電價附加資金補助目錄”，將按照各項目應付補貼資金，採取等比例方式撥付。國家電網於2020年6月公佈2020第一批可再生能源發電補貼項目清單的公吿，協鑫獲納入2020年第一批可再生能源發電補貼項目清單的規模容量約1.5GW。

另外，按中期業績公吿所示，協鑫新能源獲納入國家補助目錄的電站總規模已達到1.91GW，而截止2020年6月30日，協鑫新能源的應收補貼款項達93.22億元，金額接近百億之巨，一旦補貼發放問題獲得安排和啟動，公司有望率先受益。我們預期，公司近百億補貼的潛在利好將在未來數年得到逐步釋放。

後市可期：“轉危為機”的歷史性機遇下再次蓄勢待發

回到公司未來（即三年後）償還延期票據的分析上面，我們認為公司遠期的償還能力是充足的，也較當前來看是存在着一個持續提升的趨勢。

主要判斷是，後續的償還票據的來源，或將來自於持續出表和收到被拖欠補貼這兩個方面獲得的現金流入，以及資產負債表持續修復後所獲得的資本結構調整或融資支持的能力。另外一方面，與大型國企所正在探索的創新性混改模式和輕資產模式也將帶來支持。

因此，綜合上述分析之後，我們看到了，協鑫新能源的票據重組計劃已然具備的成功條件，該重組計劃後續會按計劃如期展開，優先票據最終將獲得延期三年，此重大利好的事件將為公司完成經營反轉和戰略轉型再次按下了“加速鍵”。

近期，作為聯合發佈公吿的控股母集團公司保利協鑫（3800.HK）更不斷傳來重磅的利好，包括宣佈全球顆粒硅（FBR）萬噸級產能投產、先後公吿獲得隆基、中環總價高達390億元的巨量多晶硅原料的長期訂單等，其股價亦在過去一年內漲幅近10倍，隨着未來保利協鑫的產能規劃的落地，該公司將有機會重返全球硅料冠軍的位置，對比當前通威股份超2000億人民幣市值，不少市場分析人士認為保利協鑫的市值仍存在充足的提升空間。

最後，疊加協鑫新能源今次公佈的重大利好，完全擺出了一副“協鑫系”將在光伏產業鏈實現“王者歸來”的姿態。我們認為市值較低且漲幅落後的協鑫新能源，有機會藉助此番“轉危為機”的歷史性機遇再次蓄勢待發，因而值得持續關注。