引言：即使踏入價值投資的新時代，“魚大水大”的道理並沒有發生本質的變化，在行業集中度持續提升，贏家通吃和馬太效應將持續發揮作用，而作為資本市場“常青樹”的白馬股，在冬去春來之際，會否繼續成為投資者的首選？

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業績逆勢增長 維達國際處於價值窪地

在過去一年的疫情大背景下，各式各樣的防疫產品成為生活消費用品中的熱門品類，無疑這樣的情境是是有利於衞生護理產品的推廣和使用習慣的培養。居民衞生防護意識提升大大促進紙巾、濕紙巾等衞生用品相關產品的消費，紙巾行業有望破局爆發。

1月27日，國內唯一一家覆蓋超過20億人口的生活用品企業維達國際，拿出了一份靚麗的2020年財報。在充滿挑戰的環境下，維達國際各地區仍然取得強勁表現，總收益（按固定匯率換算）上升3.7%至165.12億港元。

維達國際行政總裁李潔琳女士表示：“面對前所未有的經濟動盪及極度激烈的市場競爭，維達國際貫徹高端產品及創新策略，仍能於本年度取得出色業績。同時憑藉優化的產品組合、持續走低的木漿價格及電子商務業務的強勁增長，集團得以大幅提升其盈利能力。”

數據顯示，淨利潤大幅躍升64.7%至18.74億港元（2019年：11.38億港元）。每股基本盈利上升64.2%至156.5港仙（2019年：95.3港仙）。淨負債比率下跌5個百分點至35.9%（2019年：41.0%）。董事會建議分派末期股息增長76.2%至每股37港仙（2019年：21港仙）。連同中期股息合計，2020年全年每股股息總額增加67.9%至47港仙（2019年：28港仙）。

與同業橫向對比可知，港股上市企業中，恆安國際的市值體量最大，約650億市值，維達國際次之，而在A股上市的中順潔柔則約320億市值。比對2019年PE可知，目前中順潔柔最貴，PE超30倍以上，維達國際在20倍左右，恆安國際則約為14倍。再從維達國際的2020年營收、毛利來看，公司經營利潤飆升56.3%至24.53億港元，而經營利潤率上升5.1個百分點至14.9%；毛利提升24.8%至62.23億港元，而毛利率上漲6.7個百分點至37.7%，經過以上數據的比較，不難發現，維達國際處於價值窪地的概率持續增大，公司價值正被相對低估的意味相當濃厚。

另一方面，公司在電商渠道的“接棒發力”，將弱化居民由於疫情防護減少出行而對傳統經銷商和大賣場渠道產生的衝擊。長期來看，龍頭企業通過全國範圍內產能佈局、產品創新升級、全品類擴展、林漿紙一體化等策略，生活用紙市場的集中度有望進一步提升，作為經營長期穩定，基本面不斷得到鞏固的白馬股——維達國際或是未來行業格局演進的受益者之一。在以基本面反映為主的港股市場，鑑於同業公司2020年平均估值約為25倍，因此一眾大行報吿給予維達國際的合理估值也以25倍為基礎，這裏實際上是尚未考慮作為行業龍頭理應擁有的估值溢價，從這些角度來看，處於估值窪地的維達國際，其估值在長期的維度是擁有向上提升的空間和動力。

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產品結構高端化升級趨勢延續 

產業價值釋放進行時

2020年，維達國際在中國市場的紙巾營收規模排名第一。

從業務大類來看，紙巾業務方面，維達國際在2020年收益增長2.7%至136.08億港元，增幅按固定匯率換算為3.6%，佔集團總收益的82%，實現銷量的繼續突破；高端產品表現亮眼，早在2019年旗下高端品牌Tempo得寶便錄得超過40%的增長，高端產品組合佔比紙巾銷售額由2017年的13%提升至25%。2020年的組合佔比上升的趨勢在延續，貢獻不斷提高，並維持在中國內地紙巾行業的市場領導地位。

個護業務方面，2013年開始維達國際在個人護理賽道上加快佈局，藉助戰略合作伙伴成熟個人護理產品體系。在2019年，其個人護理產品業務佔比已達到集團的18%，2015-2019年的年複合增速為66%。剛剛出爐的2020年財報顯示，收益增長3.0%至29.04億港元，增幅按固定匯率換算為4.3%，佔集團總收益的18%。

通過對合作夥伴的整合實現了產品的橫向擴張，維達國際目前已形成了“4大業務+8大品牌：的產品矩陣，而這些經過整合的品牌已經擁有較成熟的市場和良好的口碑；同時借鑑這些高端品牌的產品設計經驗以及成熟的生產銷售模式，有助於維達國際實現品牌的高端化升級。

比如説，2020年維達國際主打產品“Libresse薇爾”衞生巾，藉助原有其作為全球品牌的品牌力以及集團發展的側重投入，帶動了綜合毛利率的提升。目前，集團以Vinda維達、Tempo得寶、TORK多康、TENA添寧、Dr.P包大人、Libresse薇爾、Libero、Drypers，覆蓋了生活用紙、失禁護理、女性護理、嬰兒護理及公共衞生清潔等細分市場。

財報顯示，高端產品的銷售貢獻從2019財年的24%上升至2020財年的超30%，期內所有高端產品的銷售均錄得雙位數的同比增長，其中Tempo得寶的銷售同比增長40%。

不過，維達國際的個護業務主要來自2014和2016年大股東的資產注入，2020年營收規模僅29億港元，且國內業務規模較小。2020年維達國際個護業務毛利率34.1%，較紙巾業務低，不少券商認為無論從營收規模，還是盈利能力看，均有較大的提升空間。

受益女性高端化衞生用品和嬰幼兒紙尿褲用品市場的藍海效應，未來市佔率較高的恆安國際、維達國際、豪悦護理的業務收入有望進一步爆發。但對標中順潔柔，維達國際的高端品類佔仍然較低，在消費升級的趨勢下，未來巨大潛力仍在持續釋放當中。

分渠道來看，維達國際擁有優勢的電商渠道持續快速增長，為公司增長的核心驅動力，中國區的電商渠道銷售在2019年佔比已達37%，在2020年更達到46%。KA、GT渠道在電商品牌力及現有的新零售渠道釋放的帶動下，增速有所修復；2B渠道增速有所承壓，但北京大興機場訂單奠定公司商銷渠道的高品質基礎，在疫情的環境之下，2020年商銷渠道又拿下了多個國內大型機場諸如重慶江北機場、南京祿口機場等的訂單，基於中國紙巾商銷渠道空間廣闊，修復調整後有望維持較高增長。

去年，維達國際獲納入MSCI明晟全球標準指數、MSCI明晟中國全股票指數、恆生綜合指數、恆生滬深港通大灣區綜合指數等多個領先的市場參考指數，進一步擴大了股東基礎和增加其股票流動性。此外，末期擬分派股息增長76.2%，連同中期股息合計，2020年全年每股股息總額增加67.9%至47港仙，從統計歷史數據來看，維達的派息水平在過去數年都有顯著增長。

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漿價底部上行 處於供需時間錯配窗口

1月5日，紙業股近期突然爆發，維達國際當日漲逾11%，恆安國際漲近8.6%，且已經五連陽，週期股彷彿與白酒等消費品一起開始狂舞。造紙行業作為一個典型的週期性行業，原材料木漿價格具有明顯的牛短熊長，產能過剩的特點。

目前看，雖然大廠原材料庫存充足，木漿全球產銷處於供過於求狀態，但是上一輪木漿週期超過均價5500元/噸的時間段已超過一年半，短期內，供需時間錯配以及對全球需求復甦的預期帶動木漿價格底部上漲，是一件大概率會出現的局面。

而紙業股總體仍處於低位，未來兩年全球木漿產能仍有較大規模投放，從結構上來看，已公佈的闊葉漿的產能在明後兩年有新增產能投放，預計新增370萬噸，將對漿價形成壓制。歷史上看，每一次漿價暴漲都是出清小企業、提升行業集中度的好機會，處於龍頭地位的恆安國際、維達國際等股票在後市可能會繼續呈現出強者恆強的特徵。

去年10月以來紙漿價格出現反彈，長纖價格月均深幅接近10%，其中部分漿廠報價達700美元/噸，主要由於海外紙漿廠漲價意願較強，同時人民幣升值令部分貿易商圍貨，深價出貨意願加強，推升漿價短期上漲。有不少業內觀察者指出，在全球需求端復甦趨勢並不明顯的背景下，當前時點仍難以判斷紙漿是否進入結構性上漲週期，這或對公司2021年利潤端產生的直接影響有限，因為維達國際自2020年下半年起加大紙漿庫存鎮定低價成本，同時人民幣升值也將部分對沖漿價漲幅。

產品組合改善也帶來好於預期的利潤。早在2019年，Tempo得寶等高端產品放量帶動的紙巾業務盈利能力提升，就是當年度公司盈利能力修復的主要驅動力，當年維達的紙巾業務毛利率同比增至31.4%，營業利潤率增至11.6%。

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電商渠道早佈局 商用渠道早發力

維達國際快速的產品迭代能力，反過來驅動了它近年在電商渠道獲得的巨大成功。此外，維達國際又以強大的供應能力在商銷渠道繼續保持領先優勢。

維達國際在同行中是最先佈局電商渠道的廠商之一。過去的幾年之中，電商不但加速了生活用紙廠商對消費覆蓋範圍的擴展，提升產品滲透率，尤其對於三四線城市來説，電商渠道已成為生活用紙行業銷售的重要渠道。

據最新發布的財報數據，2020年維達的電商渠道銷售佔比達到36%，其中，中國市場佔比達到46%，在同行業公司中“一馬當先”。同時，維達國際在商用渠道的佈局藉助“TORK多康”成熟的多產品體系、以及“維達+多康”的雙品牌讓公司在商用渠道站穩腳跟。

一方面，電商渠道的毛利率和利潤率在集團內銷售渠道中名列前茅，另一方面，其商用渠道的毛利率雖然較低，但費用較少，因而利潤率也相對可觀。在新的一年，我們繼續預期這些特性將助力維達國際整體的毛利率和利潤率提升。

而在新的戰場上，社交媒體已成消費者購物重要推手，維達國際佈局多個社交平台，全年直播不斷，全明星助力，上新限量新品捕獲年輕消費者，從行業的大趨勢以及零售端的變革為切入點，通過品牌聯合、跨界合作營銷，將促進銷量增長同時也把品牌美譽提到一個新高度。

淘數據顯示，維達國際11月阿里線上渠道銷售額同比+31%，高於行業增選21%；維達國際亦連續第8年保持雙十一生活用紙銷售額第一，電商優勢穩固；據我們草根調研顯示，Tempo得寶，4D棉韌立體美壓花系列表現強勁。此外，其衞生巾銷售額雙十期間同比+200%，成人失禁品銷售額同比+60%以上，均取得亮眼表現。因此，使得公司在去年四季度的毛利率得到改善，充分受益於高端產品佔比提升、產能利用率提升，且較去年三季度實現較為理想的環比增長。

從市場來看，紙巾作為生活中的必需品，疫情防控的需要讓消毒濕巾等護理用品成長十分迅速。而疫情防控向好，旅遊市場出現的補償性消費，也公司向車站、機場等公共場所推出更優的衞生解決方案提供了不錯的契機。

值得一提的是，商用渠道是維達國際集團未來重點發展的方向之一。

2019年維達國際商用渠道實現收入24.11億港元，其五年複合增速高達20%，遠高於C端增速；目前商用渠道在維達國際的收入佔比僅為15%，同樣呈現出逐年穩定上升趨勢。當前國內市場商用渠道集中度較低，2018年維達國際在商用渠道中佔比3.6%，但仍在行業裏排名第一。由於維達國際在商用渠道佈局較早，且已經初步形成了較為穩固的領導地位，在雙品牌戰略下，維達國際有望持續受益，屆時“多康”品牌將是維達國際拓展商用市場的重要抓手。

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個護及商用業務蓄勢待發 市場藍海空間大

覆盤2003年SARS期間輕工行業表現，不少券商建議疫情恐慌期內配置攻守兼具的生活用紙標的。就進攻性而言，由於各類防控物資緊俏、居民對於生活衞生重視度的提升，衞生濕巾或迎來爆發；衞生紙方面囤貨需求增加，同時使用場景多元化帶動使用量逐步放量，而品牌衞生紙也可受益於雜牌紙巾用户的轉化。從防禦性出發，維達國際基本盤優秀，隨着消費升級持續，公司高端新品迭代推出及各個渠道齊頭並進，維達紙巾的可持續增長優勢有望得到加持與鞏固。

同時，維達國際持續推動可持續發展理念，奉行社會責任，並獲得香港質量保證局頒發“綠色金融發行前證書”、“傑出綠色貸款發行機構”最大規模單一綠色貸款獎項，並在國際知名財經雜誌《The Asset財資》舉辦的“2020年財資環境、社會及管治（ESG）企業大獎”中榮獲金獎。公司的社會影響力得到進一步的提升和擴大。

2020年，是維達國際發力國內個護市場的新起點，着力拓展衞生巾和成人失禁兩個藍海市場。而我們看到，國內衞生巾終端市場規模大致1000億元，中高端產品平均毛利率有望達到60%以上，維達國際通過品牌Libresse薇爾主打超高端市場，而衞生巾業務的發展將有效提升維達國際在個護業務的盈利能力。

此外，人口結構變化也在提升個護賽道的市場空間。隨着老齡化及城鎮化發展帶動銀髮經濟，疊加消費升級的大趨勢，成人紙尿褲、嬰幼兒紙尿褲、衞生巾等個護產品需求不斷提升，個人護理市場充滿商機，潛力無限。

展望未來，正如公司管理層所指，維達國際將繼續聚焦在高端化產品策略、推動創新及擴大市場份額。而2021年標誌着新十年的開端，維達國際將繼續創新求變，把握未來機遇，繼續朝向新五年計劃，以及向着成為亞洲領先的衞生用品品牌企業的目標邁進。

一個成熟資本市場必定會擁有佔據主導優勢和較大比例的機構投資者，並且以大量的藍籌股和白馬股為主體構成市場的絕大部分總市值，這一規律將繼續驅動中國和中國香港資本市場內的資金往“雙頭部”（即頭部機構與頭部標的）聚集。

我們認為，無論牛熊，這個大趨勢並不會發生太大改變，投資者應該深思的問題，並非選不選“白馬股”，而是未來不選“白馬股”的投資者能否在市場裏成為“常青樹”。這一良好的局面，對於消費領域中生活用紙的“大白馬”維達國際來説，或許會成為其新一個十年的重要的支持性因素之一。