機構：興業證券

評級：買入

目標價：92港元

本篇報吿將重點探討潮玩在中國的起源及市場空間，泡泡瑪特的商業模式及其積累的先發優勢和護城河，測算泡泡瑪特國內開店空間及海外市場拓店進度，以及泡泡瑪特 5 年期（2020-2024）的業績展望。

潮玩市場潛力巨大，1）當中國在 2019 年突破了人均 GDP一萬美元后，潮玩等精神需求可能迎來跨越式發展；2）橫向國別比較，日/韓/新加坡年輕人人均潮玩消費額分別是中國的 7、4.5、8 倍；3）縱向來看，中國新生代顯露出巨大的消費動能，中國潮玩市場在過去四年的複合年增長率 34.6%，超世界均值。隨着中國人均GDP的追趕，遠景萬億級的潮玩新藍海正待挖掘。

泡泡瑪特以盲盒形式助推潮玩出圈，是國內頗具規模的覆蓋潮流玩具全產業鏈的平台公司。潮玩行業的關鍵門檻在於 IP，目前泡泡瑪特的產品驅動力仍強於其本身的品牌驅動力，強IP屬性也是一種風險。對藝術家而言，泡泡瑪特運營能力強、零售渠道強、品牌效應強，意味着後續 IP變現空間大，強強聯合將是潮玩新進入者難以複製的壁壘。

盲盒對消費場景有着強依賴性，線下門面形象、展示陳列、燈光等至關重要，刺激購買慾望, 因此我們也強調泡泡瑪特具有“高顏值”的零售屬性。 公司計劃於一二線城市繼續擴大渠道，海外市場也正在起勢。 預計2024 年底零售門店數將擴大 4.4倍（較 2020 年底），機器人門店數將擴大 5 倍。我們以星巴克在購物中心的門店數量來測算公司中期開店天花板，兩者通性在於高線城市可以充分滲透、在低線城市下沉難度大，我們測算國內天花板在1200 家門店左右，開店空間超過 5 倍。

預計公司 2020-2024 年收入分別為 28.5、47.3、73.2、101.8、133.6 億元，同比增69%、66.4%、54.7%、39%、31.2%，淨利潤分別為 6.2、11.9、17.2、23.0、30.5億港元，同比增 36.5%、93.4%、44.4%、33.5%、27.4%，當前股價（2021.1.22）對於 2021-2024 年 PE 估值分別為 79、54、41、32 倍。由於並可參考的無同質公司PE，且泡泡瑪特未來三年仍處於高速成長的階段，我們給予泡泡瑪特目標 PEG為1.5倍，目標價 92港元，首次覆蓋，審慎增持評級。

風險提示：行業監管風險、藝術家公關風險、消費傾向變化、產品質量風險、競爭格局不清晰、公司頭部 IP生命力喪失或流失的風險、公司新產品不及預期。