機構：海通證券

評級：優於大市

投資要點：

業務佈局最全面的教育培訓機構。公司成立於1993年，業務由出國留學考試逐步擴展到K12、國內外備考、成人語言培訓、中小學教育、在線教育等。2020FY收入35.79億美元（+15.6%），1Q21FY收入9.86億美元（-8.0%）。2013-2020FYGAAP歸母淨利、Non-GAAP歸母淨利CAGR各17.18%、16.77%。2020FY註冊學生5540萬人（+23.66%）。截至1Q21FY學校112個（+17.89%）、學習中心1472個（+16.73%）。

競爭力。①穩速提價+週期性擴張：2017-2020FY，新東方三類重要業務均保持提價策略，伴隨着課程報名人數的穩定增長，量價齊升帶動集團收入增長。新東方的擴張呈現出週期性，逐步下沉二三線城市。②K12課後輔導：K12業務主要由中學全科教育（前優能中學）和小學全科教育（前泡泡少兒）構成，為集團生源和收入重要支撐。2020FYK12報名人數974萬，2008-2020FYCAGR達37.1%，佔全部入學人數比例由17%增至92%。K12課後輔導收入在2017-2019FY分別為9.9/14.6/18.8億美元，同比增43.7%/47.7%/28.5%，分別佔集團總收入55%/59%/61%。③留學綜合業務：報名人數自1Q19連續增長，單季增長率在3.0%~14%，受疫情影響4Q20首次下滑（下滑52%），1Q21下滑51%。我們判斷抗風險能力較低的中小遊留學機構在2020年逐步出清，疫情後公司有望充分受益於行業集中度提升。④在線教育：科技賦能，拓寬邊界。K12教育為主要增長動力。新東方在線2020FY收入10.81億人民幣（+17.6%），其中大學/K12/學前教育各59.4%/27.3%/2.8%，同比各增1.6%/85.4%/-10.2%。

財務分析。①毛利率：2016-2019FY毛利率逐年下降，2020FY毛利率同比增0.05pct至55.60%。我們判斷，公司通過OMO模式放大教師產能、降低獲客成本，提升場地使用效率，毛利率仍有提升空間。②淨利率：我們認為2018-2019財年淨利率下滑與公司網店擴張速度較快有關。2020財年淨利率為9.92%，同比增加2.56pct。隨着OMO模式推進，公司管理效率有望提升，淨利率仍有提升空間。③回報率：2020財年ROE由前一年的低值10.94%回升至16.23%。④現金流：近年來，新東方經營活動現金流淨額行業領先，2015-2020FY逐年增長，2020FY達57億元人民幣。

盈利預測與投資建議。公司募集資金中約40%用於改善OMO系統，約30%用於地區擴張。通過線上線下相融合，利用互聯網技術的優勢，結合線下產品與場景，公司有望大幅提升效率與教學品質，產生更多的收入、利潤、口碑。疫情影響下中小機構出清，公司市場份額有望加速提升。預計2021-2023FY歸母淨利各5.73、9.32、12.76億美元。①PE估值：給予2021財年70-80倍PE，對應合理價值區間235.7-269.3美元。②DCF估值方法：假設永續增長率為1.0%-1.5%，WACC為7.1%，測算合理價值區間253.8-271.9美元。綜合兩種結果給予公司235.7-271.9美元合理價值區間，對應1826.5港元-2107.5港元，首次覆蓋，給予“優於大市”評級。

風險提示。教師流失的風險、管理不善的風險、競爭加劇的風險。