機構：信達證券

評級：買入

目標價： 68 港元

本期內容提要: 

中車時代電氣：國內軌交牽引系統龍頭，強大資金、技術實力為新領域拓展提供雄厚支持：公司是我國軌交行業牽引變流系統龍頭，產品包括軌道交通電氣裝備、軌道工程機械、通信信號系統及其上游的功率半導體器件、工業變流產品等，形成了“基礎器件+裝置與系統+整機與工程”的完整產業鏈結構。但公司看點不止於此，公司在功率半導體尤其是 IGBT 領域實力突出，針對當前新能源長遠發展前景，公司也重點向新能源汽車、風電、光伏等領域佈局，技術水平和客户進展不斷取得突破。2020 年前三季度，公司實現整 體營收 98.80 億元，淨利 14.97 億元。

新能源汽車帶來 IGBT 廣闊增量，公司有望脱穎而出：在節能環保共識及各國政策補貼驅動下，新能源汽車迎來快速發展。據 EVTank 預測，2025 年全球新能源汽車銷量將超 1200 萬輛，2019-2025 年年均複合增長率將達32.6%。IGBT 模塊作為電控系統核心器件，也同步迎來高速增長。據 YOLE的統計，2018 年新能源車用 IGBT 模組約為 9.09 億美元。預計 2024 年增長到 19.10 億美元，年複合增速 13.17%。

國內 IGBT 模塊領域仍主要由英飛凌等海外廠商佔據，不過中車時代電氣、斯達半導、比亞迪半導體等目前正在發力，穩步推進國產替代。其中我們認為中車時代電氣憑藉以下四大優勢而有望脱穎而出：

1）IGBT 技術領先，客户進展順利。公司 IGBT 技術已迭代至第六代，且前期公司於高壓 IGBT 領域的積累和客户開拓，已證實了其強大的工藝基礎和產品可靠性支撐。目前公司在新能源汽車、光伏、風電、變頻等領域均有良好進展。新能源汽車方面，除對集團下屬電動汽車及電驅廠出貨外，公司與東風、廣汽等車企以及匯川等電驅廠商建立深度合作，並獲得訂單突破。

2）IDM 一體化運營保障產品質量與運營效率。公司擁有兩期 8 英寸 IDM 產 線，一期年產 12 萬片，二期 2020 年開始量產，產能約為 24 萬片。IDM 運營模式使公司具備從設計到製造、封裝的能力，在產品交付、研發進展、產品工藝等方面均具備較強優勢，同時可以對客户需求、器件調整更快響應。

3）集團公司背景帶來產業鏈上下游優勢。IGBT 廠商為推向市場，需先通過下游電控廠及整車廠長達 1-2 年左右的驗證週期。集團公司旗下擁有中車電動、中車浩夫爾等下游整機廠及電驅廠，可為公司 IGBT 模塊產品提供應用支持，助力公司產品更快推出市場。

4）雄厚資金優勢，公司持續大力投入研發。依託於中車集團背景及公司規模體量優勢，公司有雄厚的資金投入及技術研發基礎，研發費用高達 16 億元及研發人員多達 2500 餘名，為 IGBT 的不斷突破提供強大技術支撐。

前瞻佈局第三代半導體，打開長期成長空間：因帶隙寬、擊穿電場高、熱導率高等特性，第三代半導體在功率器件上的運用風頭正旺。據 Yole 數據，SiC 功率器件的市場規模預計將以 29%的年均複合增速成長，2024 年將達20 億美元左右。憑藉硅晶圓產線的先發積累，公司在 SiC 領域也有領先儲備，擁有 6 英寸碳化硅的產業化基地，公司的“高性能 SiC SBD、MOSFET電力電子器件產品研製與應用驗證”項目已通過科技成果鑑定，實現了高性能 SiC SBD 五個代表品種和 SiC MOSFET 三個代表品種，產品可應用於新能源汽車、軌道交通、工業傳動等多個領域。

盈利預測與投資評級：我們預計公司 20-22 年營收為 169.34 億元、182.25億元、198.48 億元，歸母淨利為 27.60 億元、29.72 億元、32.22 億元，對應每股 EPS 為 2.35、2.53、2.74 元。公司作為國內軌交牽引系統龍頭，資金技術實力強大。目前公司向新能源 IGBT 領域延伸佈局，憑藉先發優勢及雄厚技術基礎，有望暢享行業需求爆發趨勢。且公司回 A 後流動性進一步釋放，有望帶來價值重估。我們採用分部估值法，給予公司目標市值為 670 億人民幣（約 800 億港元），目標價 68 港元。對應 2020-2022 年市盈率 PE為 24.27、22.54、20.8 倍。市淨率 PB 為 2.72、2.42、2.17 倍。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。

風險因素：技術迭代不及預期的風險/宏觀經濟及行業政策變化的風險/IGBT 業務進展不及預期的風險。