機構：中信證券

評級：買入

核心觀點

疫情散發不影響奶粉需求，在國產奶粉產品力獲得認可、海外疫情影響進口食品安全的背景下，國內品牌吸引力將持續提升。目前，飛鶴渠道價盤健康穩定，銷售團隊考核透明&激勵充分，並藉助數字化強化綜合實力，公司市佔率望不斷提升至30%+。同時，公司居安思危，把握奶粉業務高增長下的窗口期，開始積極探索思考第二增長曲線，有利於公司估值中樞的穩定。上調1年期目標價至30港元，對應2021/2022年PE分別為30/25倍，維持“買入”評級。

疫情散發對奶粉消費無影響，國產品牌認可度望加速提升。奶粉消費剛性，在當前多地疫情散發的情況下需求不受影響。2020年疫情背景下，國產奶粉競爭優勢更為突出，飛鶴作為龍頭搶奪最多市場份額。2020年2月因疫情封城後，公司及時復工並做好各個環節的配送保障，並率先推動線上直播&社羣營銷，彰顯了強大的管理及反應能力，2020Q1收入實現30%+增長。目前國外物品導致的輸入性疫情時有發生，同時國內奶粉龍頭樹立了良好的品牌形象，國產奶粉品牌替代進口品牌的趨勢望進一步加強，國產品牌市佔率望持續提升。

飛鶴渠道價盤健康穩定，銷售團隊考核透明&激勵充分。公司獎懲制度明確，在充分激勵前線人員的同時，亮明底線保證價盤，嚴格處罰亂價。在上週召開的飛鶴2020年總結大會中，公司宣佈將在2021年推出第三輪期權，覆蓋面從高層管理人員延伸至中層（包括銷售大區經理等一線銷售），對績效排名前10%的人員進行激勵，望進一步激發渠道活力。同時，公司望繼續確保渠道健康，堅決管控庫存、從嚴處罰亂價，持續彰顯其強大渠道管控能力。2020年12月公司適當停貨，目前庫存水平在1.6個月左右，處於行業優秀水平。

夯實基礎擁抱變化，長期增長可期。飛鶴作為國內奶粉龍頭，不斷加強其綜合實力，實現營銷端和供應鏈端的全面數字化，推動線上和線下深度融合。未來3-5年，公司將繼續聚焦奶粉市場，不斷挖掘各細分賽道機會，持續向市佔率超過30%、甚至更高的目標穩步邁進：①瞄準超高端細分市場持續發力，淳芮有機、A2等新產品完成上市；②推動消費者年齡段拓展，茁然和星飛帆4段共同發力。更長遠角度看，公司奶粉市佔率達到30%-40%之後仍有提升潛力（如藉助多品牌戰略）。同時，公司居安思危，把握奶粉業務高增長下的窗口期，開始積極探索思考第二增長曲線，有利於公司估值中樞的穩定。

風險因素：行業競爭加劇；疫情控制不及預期風險；成本上漲風險。

投資建議：維持2020-2022年EPS預測為0.65/0.82/0.99元。我們於2020年10月25日上調目標價至24港元，綜合考慮行業屬性及業績增長高確定性，上調目標價至30港元，對應2021/2022年PE分別為30/25倍，維持“買入”評級。