機構:廣發證券
評級:增持
核心觀點:
霧化陶瓷芯賽道景氣度高。①新型煙草滲透率提升。特別國內市場發 展空間大(滲透率 1%對比英國 50%),品牌商跑馬圈地。②霧化芯是重要環節,其中陶瓷芯體驗好,新客户接受度高,有替代棉芯趨勢。
思摩爾技術壁壘深厚。①思摩爾技術優勢顯著。產品口感好、還原度高;且一致性強,良品率高。主要因細節 know-how 掌握更好,根源在思摩爾戰略眼光(較早重視研發)、試錯基數(反饋規模大、同客户改 進產品),研發投入(20H1 研發費用佔收入 5.1%)。②結合外部因素,客户粘性加深。內銷龍頭擴張期需要產品供應穩定,海外客户對思摩爾專利存在依賴,疊加重金申請 PMTA 時供應商是考核要素。
短期看,思摩爾有望高增。①國內客户快速增長。悦刻是市佔率 63%的第一龍頭,20Q1-3 收入同比增 93%;柚子 H2 加速跑馬圈地,明年內銷龍頭有望高速增長。②海外客户有望回暖。口味煙等政策禁令使除 Juul 以外龍頭份額提升,英美煙草營銷拓展最積極而增速最高,明年趨勢將維持,其他龍頭預計也有恢復性增長,且 PMTA 政策催化集中度提升。③其他業務今年表現較弱,未來 APV 預計平穩增長,CBD 與 HNB 業務存在向上彈性,整體收入有望維持高增。 ? 長期看,思摩爾空間廣闊。①收入端,新型煙草滲透率提升空間大(特別是中國),思摩爾有望憑技術壁壘實現份額提升。②盈利端,30%+淨利率有向下可能,但自動化生產和供應鏈梳理可消化盈利壓力。
盈利預測與投資建議。預計 20~22 年公司收入 105/152/203 億元,同比增長 38%/44%/34%;歸母淨利同比增長 61%/47%/34%。參考可比公司 PE 和公司業績增速,給予思摩爾 21 年 65 倍 PE 合理估值,對應合理價值 68.91 港元/股(使用港幣匯率 0.83),維持“增持”評級。
風險提示。市場接受度不足,政策不確定性,技術專利風險
(本文除特殊註明外,使用貨幣均為人民幣)