機構：華創證券

評級：強推

目標價：5.12港元

事項：

公司公吿 2021 財年前九個月零售表現，核心品牌波司登累計零售額同增 25%以上；品牌羽絨服業務其他品牌累計零售額同增 40%以上。

評論：

冷冬利好+品牌力持續提升，零售亮眼業績可期。下半財年進入旺季以來，疫情後期消費復甦，幾次降温利好銷售。公司積極發力品牌建設，聯合中國南極科考隊推出專業保暖系列產品，強化波司登“羽絨服專家”的形象，與高緹耶聯名在上海杭州打造快閃店，邀請楊冪、陳偉霆出任 2020 年度設計師系列代言人，進一步提升品牌知名度。產品端，公司深耕中高檔消費羣體鞏固價格帶，主推 1500-1800 價格帶產品持續放量，國慶期間線上同增超 200%，線下同增超 100%，銷售業績持續亮眼，前 9 個月品牌羽絨服同增 25%以上，其他羽絨服品牌同增 40%以上。考慮到春節晚至拉長銷售季、各地持續降温提振需求等外部利好因素，以及公司自身的優秀質地，2021 財年業績可期。

線下結構優化放量，線上持續高增亮眼。具體從渠道來看，公司線下渠道結構持續優化，積極佈局一二線核心商圈下直營大店比例持續提升，全面優化門店形象和產品陳列，強調單店精細化運營。FY2021H1 線下自營渠道收入同增144.3%至 11.09 億元，佔比提升 19.2pcts 至 37.1%，波司登品牌自營門店淨增41 家至 1665 家，未來直營渠道收入和門店佔比有望持續提升。經銷商方面，目前公司經銷渠道庫存管控到位發貨穩健，下半財年旺季有望恢復良性增長。

線上渠道方面，公眾號和線上門店粉絲會員雙增表現亮眼，FY2021H1線上收入同增 76.4%達 5.4 億元，雙十一期間品牌羽絨服線上同增 35%，雙十二期間線上零售額增長超過 42%，行業利好及品牌力提升下電商渠道有望持續高增。

庫存終端優秀盈利可期，多重激勵高效運營。旺季以來公司終端價格表現優秀，折扣管理到位，快反拉式補貨和 CDC 模式下新款推出穩健，市場認可度較高，因此雖然公司未主動提價，但品牌力強化下均價或將通過終端銷售的產品結構的改善實現提升。同時，加盟渠道首單訂貨比例進一步降至 30%以內，庫存水平去化超 70%表現優秀，庫存和終端的高效控制下，全財年盈利表現可期。此外，公司供應鏈管理能力持續提升，並向內部核心員工和第三方合作諮詢公司進行股權激勵，充分調動了內外部資源和第三方夥伴積極性，收購蘇州物流園整合物流資源，整體運營高效，未來有望保持良好發展態勢。

發展戰略清晰可持續，長期看好邏輯不改。公司持續聚焦羽絨服主業，定位“全球熱銷羽絨服專家”，未來短期內公司將通過供應鏈和渠道優化鞏固戰果，長期有望通過品牌持續升級進一步提升市場份額。考慮到冷冬、春節晚等外部利好因素，以及公司優秀的零售表現，我們略上調公司盈利預測，將 2021-2023財年歸母淨利潤由 15.0/18.4/21.5 億元上調至 15.8/19.7/24.7 億元，EPS 分別為0.15/0.18/0.23 元，對應當前股價 PE 分別為 25/20/16 倍，上調目標價至 5.12港幣/股，對應 2021 財年估值 28 倍，維持“強推”評級。

風險提示：疫情反覆衝擊終端銷售；品牌升級效果不及預期。