機構：東方證券

評級：買入

目標價：114港幣

核心觀點

寶尊電商是國內規模最大的綜合型代運營巨頭，公司2006年創立於上海，2015年在美國納斯達克上市，2020年在香港二次上市，目前公司覆蓋8個垂直行業，服務超過250個全球品牌。根據艾瑞數據，2019年公司在電商服務行業市佔率達7.9%（GMV口徑），穩居行業第一，公司也是天貓為數不多的六星合作伙伴之一。

股價覆盤：疫情後估值處於歷史低位，未來估值和市值提升空間大。公司美股上市之後股價和估值持續攀升，至2018H2到達頂點，隨後由於GMV增速下滑股價有所調整，2019年是公司的調整優化年，估值水平有所回升。2020年後由於19年底一次性損失+疫情影響，公司股價受到壓制。我們認為，隨着GMV提速+規模效應和管理優化帶動的利潤率提升，公司估值和市值有較大向上彈性。

我們認為寶尊是代運營行業最優質投資標的之一，主要基於四點原因：

1）真正具備跨品類一站式運營能力的稀缺標的，業務複製能力強。目前業務涵蓋IT解決方案、店鋪運營、數字營銷、客户服務、倉儲物流等5大服務內容，通過標準化運營，寶尊真正實現跨品類的經營，在多項細分品類排名靠前，行業中稀缺性較強；

2）數字化系統和倉儲物流運營遙遙領先，護城河深。寶尊非常重視IT技術和倉儲物流的發展，更好地支持公司全鏈路的服務策略，增強客户粘性。2019年起，公司內部設立ESG（電商事業羣）、TIC（科技創新中心）和LSG（物流倉儲事業羣）三大事業羣，首次將IT系統和物流倉儲提升至公司戰略層面；

3）未來增長點明確：國內品牌+FMCG/奢侈品類+微信小程序。2019年公司先後成立BOC（商業運營中心）和GBO（新鋭運營中心），挖掘潛在市場機會。

4）規模效應仍將延續，淨利率有望繼續提升。伴隨GMV的快速擴張和系統化優勢的逐步釋放，我們認為銷售費用、技術和內容開支的費用率有改善空間，未來公司規模效應將提速，淨利率有望繼續得到提升。財務預測與投資建議

我們預測公司2020-2022年的每股收益分別為1.88元、2.67元和3.75元，參考可比公司估值，同時考慮公司2021年更高的成長性，給予公司20%的溢價，對應2021年PE為36倍，對應目標價為114港幣（96.1人民幣），首次給予公司“買入”評級。

風險提示：行業競爭加劇，現有客户流失，天貓平台增速大幅放緩，其他電商平台分流的風險