機構：海通證券

評級：優於大市

公司概況：瑞聲科技是全球消費電子行業器件與解決方案提供商，主要業務包含聲學、光學、電磁傳動三大板塊，同時在 MEMS 器件和精密結構件領域也有佈局。2019 年，公司聲學、光學、電磁傳動與精密結構件三大業務收入貢獻分別為 81.7 億、10.7 億與 76.9 億，分別佔收入比重的 45.7%、6.0%和43.0%。

光學行業：21 年智能手機出貨量回暖疊加光學升級，光學賽道重回快增長。1）受到疫情影響，我們預計 2020 年全球出貨量將下降至 12 億部，2021 年恢復至 13.5 億部；2）智能手機多攝滲透趨勢仍在持續，單部手機攝像頭數量仍有提升空間；3）手機攝像的功能性也在持續提升。前攝從劉海向屏下發展；後攝則向：a.更大像面、更高像素；b.超廣角，從 70 度向 120 度之上發展；c.長焦鏡頭，向更高倍數發展；d.微距鏡頭；e.TOF 等方向發展

光學業務：塑膠鏡頭盈利拐點到來，WLG 具大成長空間。公司塑膠鏡頭技術、產能、毛利率等協同提升，2020 年 Q3，光學業務營收 4.7 億元，出貨量增長至 1.32 億顆，毛利率 24.6%。我們預計在稼動率和良率提升的帶動下，2021年全年出貨量有望超過 8 億顆，毛利率達到 30%左右，顯著貢獻利潤。WLG方面，有望協同模組，在主攝等領域取得突破。同時，公司引入湖北小米長江產業基金合夥企業、OPPO 廣東移動通信有限公司、紅杉馳辰（紅杉資本中國基金旗下）、先進製造產業投資基金（國投創新旗下）等戰略投資者，對業務將帶來有利促進。

傳統業務有望迎來穩定期。聲學：大客户競爭格局較穩定，SLS 帶動成長。我們預計，客户對於聲學的投入會保持微創新，未來幾年公司在客户的份額有望保持在穩定的狀態，毛利率也有望底部維持穩定；同時在小箱體等產品帶動下，聲學業務有望觸底回升。電磁傳動器件方面，我們預計：1）公司在下游大客户的份額進入到較穩定期，同時 Asp 降幅有望收窄；2）安卓領域開始貢獻部分增量；3）毛利率下滑趨勢放緩。

盈利預測與投資建議。我們預計 2020-2022 年實現歸母淨利潤 15.4、23.8、29.5 億元，同比增速-30.7%、54.5%和 23.8%；每股收益 1.28、1.97 和 2.44元。考慮到公司 2020 年業務一定程度受到疫情影響，我們按照 2021 年進行估值，我們給予 2021 年 25-30X PE，對應合理價值區間 49.25-59.10 元/股，按照 1 港元=0.86 元人民幣估算，對應合理價值區間 57.27-68.72 港元/股，首次覆蓋，給予優於大市評級。

風險提示：智能手機產銷下滑，傳統業務市場份額下滑。