中國最大的板式傢俱出口商匯森家居已結束招股，配售情況也隨之出爐。早前根據富途、捷利交易寶等公開數據統計指出，在香港公開配售部分，匯森家居超額認購超過50倍，預計凍結資金超70億港元。

而在今日，即12月28日，匯森家居正式公吿了招股結果。按公吿所示，招股價最終定於每股1.77港元，處於招股價區間1.57港元-1.86港元的中上位置；公開發售部分獲認購倍數為53.4倍，一手中籤率為20%，另國際配售部分獲2.25倍超額認購。

根據公吿，以國際配售（含基石以及不包括散户回撥部分）的認購倍數2.25倍推算，在扣除基石（約47%的基礎發行規模）以及散户回撥（40%的基礎發行規模）後，國際配售的認購倍數相對於實際可分配額度將近7倍，也意味着真正意義的機構投資者認購倍數為7倍左右。

以招股結果來看，某程度上可反映出散户投資者和機構投資者均對匯森家居的投資價值較為認可，再加上近期港股的新股市場樂觀情緒有所延續，這些都為匯森家居明天（12月29日）於香港聯交所上市交易提供了理想的條件。

接下來，我們不妨再次盤點一下匯森家居一些值得關注的投資亮點。

基石鎖定國配比例近半，國資身影現身

在此次IPO中，匯森家居成功引入了7名基石投資者，認購總額約6.21億港元的股份，佔國配部分近一半的比例。

其中，Capital Investment LLC認購約7750萬港元，贛州華順認購4730萬港元，贛州發展集團認購7100萬港元，Lead Capital認購5430萬港元，龍南建投認購1.18億港元，南康城發集團認購2.23億港元，Stellar Global認購2330萬港元。其中，贛州華順、贛州發展集團、龍南建投、南康城發集團實控人均為贛州及下轄區域國資，這四家基石投資總額達4.66億港元，佔據了基石投資者的75%份額。

據瞭解，匯森家居地處江西贛州南康，南康是全國最大的實木傢俱製造和集散中心，公司可充分利用當地實木傢俱廠的廢料，進行生產成刨花板，是一家“變廢為寶”的環保型企業，要知道近年來傢俱行業的環保壓力有增無減，同時行業亦處於深度洗牌期，中小傢俱製造商持續被淘汰出局，今年疫情的出現再次加劇這一現象，行業的馬太效應開始顯現，未來市場份額存在加速向規範化、環保化的頭部企業集中的趨勢，匯森家居或可成為這一過程中的受益者。

此外，匯森家居早已形成一套完備的供應鏈體系，不但具備規模效應的優勢，和最強的產業鏈垂直整合能力，還成功打造出獨特的垂直整合業務模式，能夠將內部產品設計及開發專長與綜合製造平台結合，為客户提供高效、全面的製造解決方案。憑藉獨一無二、難以模仿的商業模式，匯森家居成功獲得了國際大型連鎖企業長期穩定的訂單。據瞭解，公司是沃爾瑪在中國市場唯一的板式傢俱直接供應商，沃爾瑪每年的採購額也在持續擴大。

可見，公司的垂直整合業務模式為其持續鞏固傢俱出海的領先企業位置奠定了堅實基礎，而在匯森家居招股期間，國資的入股充分體現了當地政府對匯森家居行業整合、發展前景和環保領先的綜合優勢的充分的信任和肯定，也為投資者打了一劑強心針。

就政策導向來看，對傢俱行業龍頭企業進一步扶持和培育，持續增強推動其升級轉型既能對產業起到示範效應，也符合目前國家提倡的“雙循環”經濟方針，國資基石投資顯然是意在深遠，所以我們更應該從長期角度去觀察匯森家居的基本面和投資價值。

強勁的內生增長動力，對標行業龍頭企業，較低估值為後市預留空間

2017年至2019年，匯森家居的營收分別為28.24億元、33.27億元和37.19億元，複合年增長率約14.8%。同期，公司淨利潤分別達到約3.35億元、3.85億元和5.68億元，複合年增長率約30.2%；毛利潤率分別約23.6%、23.6%、23.8%，處於行業較高水平。這些數據，不但説明了公司在行業內領先的競爭力，更能體現出公司強勁的內生性成長能力。

即使在疫情影響較為嚴重的上半年，公司仍然展現出其抗風險及平穩穿越週期的能力和經營韌性，按招股書所示，匯森家居2020上半年的營收和經調整淨利潤分別約為16.31億元、2.41億元，保持平穩發展態勢。

就行業競爭格局進行分析，公司行業地位遙遙領先，在傢俱出口商中具有顯著優勢。以2019年的出口額計，匯森家居為中國最大的板式傢俱出口商。據弗若斯特沙利文報吿， 2019年，公司在中國板式傢俱出口市場佔有約3.92%的市場份額，而同年，中國第二大至第五大板式傢俱出口商合計出口總額僅佔中國板式傢俱出口總額的1.81%左右。這意味着，匯森家居的市場份額比排名第二至第五傢俱出口商的合計市場份額，還要高出一倍以上，龍頭地位和市場份額優勢突出。

也正因此，匯森家居可享受市場的估值溢價，但無論是對比港股傢俱板塊估值中位數18倍，還是對比港股傢俱龍頭敏華控股的38倍（TTM），匯森的發行估值均處於相對較低的位置，這意味着，公司上市後有充足空間可供伸展，我們認為公司擁有整合行業價值鏈的“護城河”，因而其估值倍數可依據其龍頭地位向港股傢俱行業的代表性公司靠攏。

從招股書可知，匯森家居的產品（其中，板式傢俱為公司核心收入來源，於往績記錄期貢獻超過91%的收入）主要銷往海外市場，覆蓋全球超過55個國家和地區，包括美國、加拿大、新加坡、亞洲(中國及新加坡除外)以及歐盟及非洲多個國家。

短期來看，海外疫情催旺了“宅經濟”，消費者對傢俱產品較以往產生出了更大需求，且對“物美價優”的中國製造的傢俱青睞有加，加上海外疫情影響之下該行業的海外供給受到限制，因而轉移至中國，據業內人士介紹，國內傢俱產業鏈正在迎來一輪前所未有的景氣行情，訂單暴增、原材料供不應求。

並且從中長期的發展趨勢來看，全球疫情的出現，加速了全球傢俱行業產業轉移和競爭優勢重構的進程，類似匯森家居這一類具有供應鏈優勢的傢俱出口龍頭，更有機會在這一歷史性機遇下，透過承接新客户提升其品牌影響力，並大幅提高其以垂直整合產業鏈為基礎的市場競爭力，快速搶佔全球市場份額，並日益增強自身在海外市場的話語權和議價能力，為未來持續深耕海外市場奠定堅實基礎。

所以，從發展階段的角度來考量，該公司的海外業務擴張之路才剛剛起步，未來尚存在較大發展空間，預期業績將持續釋放，結合近期出現的對華取消關税聲浪漸高，相信該事件一旦有新的轉機或進展，匯森家居有望率先乘上“東風”，亦成為估值提升或加速回歸的契機之一，投資者不妨拭目以待。