機構：中信證券

評級：買入

小米集團是中國科技與互聯網巨頭中產業鏈最長、業務最複雜的全球化公司。公司立足手機×AIoT，劍指 AI+物聯網的下一代科技紅利。資本市場對於公司的認知持續演進，2020 年年初至今公司股價上漲 144%，體現資本市場對於公司智能手機業務市場份額提升至全球前三，以及 ASP 提升、手機產品向高端演進的認知。展望未來 3-5 年，我們認為公司的核心競爭力和股價驅動力是 AIoT發力，憑藉更多爆品和 SKU 擴展更多用户，並探索後續互聯網變現的可能性。預計 AIoT 將成下一輪科技紅利最主要驅動力，小米集團大概率成為中國 AIoT市場的兩個重要玩家之一，獲得持續穩定的市場地位和增長潛力。我們判斷，AIoT 逐漸進入爆發期，小米集團將躋身萬億市值俱樂部。我們上調公司目標價至 36 港元，維持 “買入”評級。

▍如何認知小米集團：公司有望憑藉手機×AIoT 戰略成為下一輪科技紅利中最受益的中國公司之一。小米集團是中國科網巨頭中產業鏈最長、業務最複雜的全球化公司，產品覆蓋從智能手機到智能電視、空調、掃地機器人、燈具、傳感器、網關、手錶等可穿戴設備等 AIoT 產品，逐漸形成“手機×AIoT”的硬件生態基礎，並衍生出廣告、遊戲、金融、電商等互聯網服務以及新零售業態。上述業務即公司創立之初就前瞻性地提出的“鐵人三項”（硬件、互聯網、新零售）模式。小米一半以上營收來自海外市場，在歐洲、東南亞和印度市場的地位快速提升。公司保持了較高收入增速，我們預期公司 2020 年收入超過2400 億元（四年 CAGR 約 38%），AIoT 收入佔比 28%。我們判斷，公司 AIoT中期收入規模有望成長至千億元量級，憑藉“手機×AIoT”搭建的基本盤，公司已經拿到從“移動互聯”向“AIoT”時代演進的入場券，將躋身萬億市值俱樂部。

▍2020 年的股價驅動力：智能手機市場份額躋身全球前三，ASP 持續提升驗證產品高端化邏輯。根據 IDC 數據，20Q3 小米智能手機全球實現市佔率 13.1%，排名第三。其中，中國市佔率 13.0%，排名第四；在西歐、中東歐、印度、拉美、中東和非洲的市場份額分別提升到 12.8%、24.3%、25.0%、9.4%、9.5%。上半年，Redmi Note 8/Pro、Redmi 8/A 四款機型銷量躋身全球前十，公司在中國大陸地區 600 美元以上手機市場份額已達 4%，領先 OV 和三星。2020 年前10 個月，小米定價高於 3000 元（中國大陸）或 300 歐元（海外）的智能手機全球銷量超 800 萬台。Q3 當季，公司國內手機 ASP 同比提升 14.7%。展望 2021年，基於公司在核心供應鏈方面的高確定性、產品組合的優化和線下渠道的完善，我們預期公司手機業務在全球的競爭力和市場地位將進一步提升，有望鞏固前三位置並衝擊前二，智能手機產品亦持續向高端化演進。

▍AIoT 有什麼值得期待：萬億家居物聯網市場中成功概率最高的公司。小米手機×AIoT 戰略清晰，具有較強先發優勢，亦牢牢佔據高端用户和市場。截至 2020年 Q3，小米 AIoT 平台設備連接數已高達 2.90 億（同比+35.8%），米家 App月活 4310 萬（同比+34.2%），擁有 5 件及以上接入小米 AIoT 設備（不含手機和筆記本）的用户已超過 560 萬（同比+59.0%），佔米家 App 用户數 13%。小米在中國智能家居市場市佔率排名第一，亦已成為全球最領先的智能家居平台。米家 App 中約 68%用户非小米手機用户，手機×AIoT 戰略有望互相拉動用户，共促小米品牌向高端進發。AIoT 亦跟隨小米手機渠道出海，Q3 公司 AIoT 海外收入同比+56.2%至單季新高。小米 AIoT 平台已接入超 2200 款產品，小米集團具備從硬件到軟件的綜合能力，亦在生態鏈企業全面佈局。小米已在智能音箱、電視、空調、手環、掃地機器人、TWS 耳機等領域形成多款爆款。2019 年，小米電視全球出貨 1280 萬台，2020 年 Q3 出貨 310 萬台。展望未來，公司在空調、冰箱、洗衣機等家電領域仍有較大增長空間，在網關、廣義智能家居、可穿戴設備領域均值得期待。我們預計，憑藉自身閉環能力和開放合作，小米AIoT 全球潛在收入將達千億量級。如果 AIoT 的互聯網變現方式進一步拓展，公司的盈利能力和估值具有顯著超預期的可能。

▍超預期的可能性：互聯網變現開啟更多可能性，線下新零售發力。1）互聯網收入增速未來 2-3 年預計將持續回升。受遊戲業務分成比例下降影響，2020Q3互聯網增速下滑至 8.7%，前三季度公司互聯網收入同比僅增長 24.27%。行業性負面因素消化、國內 MIUI 活躍用户恢復增長之後，未來 2-3 年互聯網業務收入增速有望持續回升。2）智能手機高端化有望驅動互聯網收入提升。米 10 系列高端機熱銷，公司前三季度國內市場 3000 元以上手機出貨量超 460 萬台，同比增長 8 倍。中高端產品銷量提升有助於互聯網 ARPU 提升。3）海外互聯網收入有望持續穩健提升。20Q3 公司的海外 MIUI 月活達到 2.59 億（同比+44.7%），海外互聯網收入 7 億元（同比+75.6%），佔互聯網整體的 12%，ARPU相對較高的歐洲用户增長推動海外互聯網加速增長。4）電視的互聯網變現具有較大潛力。公司智能電視前三季度出貨 860 萬台，連續 7 個季度國內市場排名第一。20Q3 智能電視和小米盒子的月活為 3580 萬（同比+49.9%），付費用户420 萬（同比+28.2%），付費率 11.7%，付費內容主要聚焦、兒童、教育等內容，付費滲透率和客單價提升空間較大。5）線下新零售發力。小米之家第 1000 家店近期落户成都。未來綜合考慮中國城市 Mall 數量快速提升，以及縣域新零售發展，我們判斷公司線下店數量有望超過 5000 家。線下店將有助於公司手機和AIoT 的品牌影響力和銷量提升。6）最大的潛力：物聯網設備的互聯網變現。中長期看，透過更多 AIoT 設備的數據積累和場景拓展，如果 AIoT 業務實現互聯網變現的真正突破，公司的估值潛力將持續超預期。

▍風險因素：國內智能手機競爭進一步加劇的風險；線下渠道拓展不達預期的風險；大家電進展不達預期風險；智能家居滲透率提升不達預期的風險；海外 AIoT增長不及預期的風險；AIoT 網絡安全性出現惡性事故的風險；海外數據和隱私政策監管等風險；廣告業務不及預期的風險；金融科技業務恢復不達預期的風險；增發或高管減持導致市場情緒大幅波動的風險等。

▍投資策略：小米手機× AIoT 戰略劍指下一代科技紅利，公司有望躋身萬億市值俱樂部。智能手機業務市場份額重回全球前三是公司 2020-2021 的股價驅動力，展望未來 3-5 年，我們認為公司的核心競爭力和股價驅動力將演變為 AIoT持續發力。公司在 AIoT 市場地位穩固，具有極強的先發優勢和體系優勢，大概率成為中國市場上的兩家重要玩家之一。考慮到 AIoT 賽道的萬億成長空間，目前仍處於早期的發展階段，以及公司極強的市場地位，我們暫基於 2020 年預測收入給予公司 AIoT 業務 3 倍 PS 估值。伴隨資本市場對於小米認知的持續加深，我們認為上述估值水平仍有進一步提升的彈性。我們上調公司 2020-2022 年Non-IFRS 淨利潤預測至 123/160/222 億元（原預測為 120/152/212 億元），我們上調公司目標價至 36 港元，對應 2022 年 33 倍綜合 PE，對應市值 8700 億港元（7300 億人民幣），維持 公司“買入”評級。