機構：興業證券

投資要點

京東健康（6618.HK）於 2020 年 12 月 8 日在香港聯交所上市，發售價為每股 70.58 港元。上市後，公司股價快速上漲，盤中股價高點為 123.90 港元，當日以 110.00 港元收盤，較發售價的漲幅為 55.85%。京東健康是國內醫藥電商頭部企業，2017 至 2019 年，公司營收 CAGR 為 38.9%，2020上半年受疫情推動等因素影響，部分線下購藥需求轉移到線上，營收增速進一步提升到 76.0%，2020 上半年，公司營收規模達到 87.8 億元。

京東健康自營商品收入保持較快增速，在總收入中佔比較大。2020H1，自營醫藥電商業務對應的商品收入達到 76.9 億元，yoy+76%，在總收入中的佔比為 87.6%；服務收入包含平台醫藥電商業務的佣金和使用費收入以及數字化營銷和其他服務收入，其中，2020 上半年，平台醫藥電商業務的佣金和使用費收入達到 6.0 億元，yoy+64.1%，數字化營銷和其他服務收入達到 4.9 億元，yoy+87.7%，在總收入中的佔比分別達到 6.8%和 5.5%。自營商品收入中，非藥品收入佔比較大，藥品收入佔比正在逐漸提升。

互聯網醫療行業發展提速，在處方外流等因素的推動下，醫藥電商領域即將進入快速發展期，利好醫藥電商龍頭公司。目前，醫藥電商盈利水平與頭部線下零售藥店差異較小，毛利率約為 24%-28%，經調整淨利率約為2%-4%。隨着醫藥電商滲透率逐步提升，預期醫藥電商龍頭將逐漸發揮出規模效應，獲得更大的價格競爭力，從線下搶佔更多醫藥銷售市場份額，提升線上滲透率。

京東健康擁有多項競爭優勢：京東集團作為京東健康控股股東，為京東健康提供戰略支持及巨大流量，截至 2020 年 6 月 30 日，京東健康的年活躍用户數已達到 7250 萬，較 2019 年底增長 1640 萬；京東集團為京東健康提供履約、營銷和技術支持，2020 上半年公司履約費用率為 10.40%，低 於阿里健康 FY2021H1 的 12.40%履約費用率；公司具有先發優勢和規模效應；公司零售藥房業務模式豐富，自營、平台、O2O 模式間可以產生協同效應。總體來看，阿里健康、京東健康等頭部企業具有較大競爭優勢，在配送倉儲等物流基礎設施方面較為領先的京東健康尤有優勢。

醫藥電商行業即將進入快速發展期，預計作為醫藥電商龍頭的京東健康營收將保持較快增速。以 12 月 8 日收盤價計算，京東健康和阿里健康的市值分別達到 3440 億港元和 3216 億元，對應 2019 年 PS 分別為 28 和 31倍。京東健康在物流能力方面較為領先，有望在履約費用方面較快達到規模效應，提升盈利能力，其營收規模目前位居互聯網醫療行業第一名；同時，京東健康上市後，將有更為充足的資金深度佈局互聯網醫療行業，從而繼續保持在線上醫藥行業的領先地位，預計股價仍有一定上漲空間，建議積極關注。

風險提示：1）政策監管風險；2）醫藥電商增長不及預期；3）競爭加劇。