機構：東吳證券

評級：買入

投國產羽絨服品牌龍頭企業，2017年重新聚焦羽絨服主業後業績持續提升：公司於1976年成立，1994年創立波司登品牌，自1995年起連續25年全國銷量領先。FY2021H1公司實現收入46.61億元，同比+5.1%；歸母淨利潤4.86億元，同比+41.8%。公司重新聚焦羽絨服主業並開啟品牌升級進程後，產品價格帶和利潤率均顯著提升。FY2021H1公司毛利率為47.8%，同比+4.3pct；淨利率為10.5%，同比+2.4pct。

天時：2020年降温早、春節晚，拉長冬季消費期，疫情後服裝消費反彈趨勢明顯。2020年國慶期間，全國部分城市已出現明顯降温，平均入冬時間提早9天；2021年春節較晚，冬季消費週期有望持續到2月底。2020年初受疫情影響，春節冬裝消費需求被抑制，年末有望實現反彈。據國家統計局，9月、10月服裝類限上社零總額同比增長8.3%、12.2%（均為近一年最高增速），消費反彈趨勢已經明顯確立。在長消費期+消費反彈兩大趨勢下，年底羽絨服等冬裝消費有望迎來高增長。

地利：羽絨服擁有千億市場規模，國產龍頭有望通過“功能性”突圍。國內擁有龐大羽絨服需求基數，據中國服裝協會統計，2018年國內羽絨服市場規模達1068億元，預計2022年規模達1622億元，2018-22年CAGR約11%。從需求端看，專業羽絨品牌是大眾首選，市場/潮酷元素愈發受到消費者的青睞。波司登完成品牌升級之後，品質時尚兼具，在1000-5000價位的中高端市場中鮮有敵手。

人和：主品牌成功升級，品牌勢能持續提升：近年國際高端品牌進入中國市場拉動羽絨服價格帶整體提升，波司登適時推動全方位品牌升級，盡享行業改革紅利。1）產品升級，與各大IP、國際知名設計師聯名重塑波司登專業與時尚的品牌形象。2）渠道優化，線下加速自營店佈局，FY2020自營店增至1086家，佔比增至37%；線上深耕天貓，加快直播電商與微商城佈局。3）供應鏈提升，構建智能化工廠實現15天優質快反、全國設置9大配送中心，快速響應市場需求。4）營銷發力，通過大牌設計師加持，流量明星代言，時裝週多維度亮相等方式，持續提升品牌認知。品牌升級卓有成效，目前產品平均價格帶逐漸提升至2000-2500元（大眾市場均價約900-1000元），中高端羽絨服龍頭地位穩固。

盈利預測與投資評級：波司登是國產羽絨服龍頭企業，2020年“雙11”線上全渠道銷售額達15億元，居中國服裝品牌首位。我們認為未來中高端羽絨服市場將持續增長，波司登作為國產品牌升級的典範，在天時地利人和三重利好下業績有望持續高增。我們預計公司FY2021-23歸母淨利分別為14.4/17.6/21.1億元，同增19.7%/22.5%/19.4%。當前股價對應PE為22/18/15x，給予目標價4.8港元，維持“買入”評級。

風險提示：品牌升級不及預期；氣温波動異常；疫情反覆等