機構：中泰證券

評級：中性

目標價：69.75港元

挪威航空股價縮水，公司計提減值增加

公司於 5 月和挪威航空(NAS OL)達成協議，將其於挪威航空的租賃權轉換成共逾 3.89 億股份，佔公司 12.67%投票權股份，但受疫情影響，挪威航空運營鉅虧並已為旗下兩家核心子公司申請破產保護，股價今年已縮水 98%以上，公司於 11 月 24 日出售近 3.9 千萬股份，目前持股比例仍有 4.92%。預計該項投資會令年底公司減值準備大增，下半年仍出現若干航司客户延遲付款的情況，部分應收款項已超過保證金，公司其後將計提減值損失。此外，公司承租人之一的亞洲航空(AirAsia)(5099 KL)已提出債務重組及減少股本計劃，假設回收資產找不到新承租人或可導致飛機減損等風險，上述因素均會對今年盈利帶來一定壓力。

預計年底飛機交付活躍，21 年收入確定性強

截止 2020 年第三季，公司通過購機回租實現規模擴張，機隊規模達 555 架，其中自有飛機335架，代管飛機 40 架，訂單簿 180 架；共完成 29 架飛機交付，主因飛機制造商因供應鏈和物流的原因交付延遲，從而影響到公司的交付速度，管理層預測今年仍能達到約 70 架的交付指引（56 架屬購機回租），剩餘的飛機將集中於年底前交付，租賃收入有所減少，淨租賃收益率或低於往年 8%-8.5%的水平；交付飛機創造的收益將重點體現在明年，今年截止第三季共出售10 架飛機，預計全年出售飛機數量與收益低於去年，主因去年下半年公司成功出售由 17 架附帶租約飛機組成的 ABS。

Max 飛機交付進度已調整，飛機資產減值影響有限

上半年公司已取消 30 架 737 Max 飛機訂單，若波音(BA US)12月開始交付飛機，公司可按計劃於年底前交付 8 架 737 Max 飛機，於 2021 年交付 25 架售後回租的 Max 飛機，Max 飛機的交付預計可順利進行。另外，訂單簿中所有計劃於 2023 年前交付的飛機均已確定航空公司客户。因疫情影響，部分航司承租人面臨財困，導致中型寬體飛機價值產生較大波動，但因公司現役機隊主要為 A320 和 B737 系列，為最主流的窄體飛機機型，且機隊平均機齡為 3.6 年，所受的淨值波動仍較小，預計對整體飛機資產價值的影響有限。

疫苗獲突破性進展，然飛機租賃行業修復還待時間

近日美國輝瑞(PFE US)與莫德納(MRNA US)研發的新冠疫苗成果顯著，美國食品和藥物管理局（FDA）將於 12 月 10 日審議輝瑞的疫苗緊急使用授權申請，我們預計後續隨着航空出行需求逐步恢復，飛機租賃行業盈利亦在修復。國際航空運輸協會預測行業嚴重虧損將持續到 2021年，預計 2020 年淨虧損 1185 億美元，超過 6 月份預測結果，預計 2021 年淨虧損為 387 億美元，因此需警惕倒在黎明前夜的中小航空公司。

看好公司逆境經營能力，長期競爭力及優勢在加強

目前波音 737 Max 飛機已獲美國聯邦航空管理局（FAA）復飛許可，波音公司將恢復交付 737Max飛機，雖然現階段航空公司受疫情影響不會拓展業務和添置飛機，但是航司對小型和高效率機型的需求會於疫情後增加以降低成本，復飛或刺激 737 Max 這種高效率窄體機在 2021-2022 年的需求增加。公司今年逆勢通過售後回租不斷增加機隊規模，其購機回租訂單均為新型節油新飛機，且與全球優質航空公司客户建立長期合作關係，一旦行業景氣度回升，供需缺口中競爭力強勁的公司勝出明顯，我們看好公司長期競爭力及優勢。

調整盈利預測，下調至“中性”評級，2021 年目標價 69.75 港元

疫苗研發提振市場信心，公司近兩週股價已有逾 45%的反彈，但航空公司的經營仍面臨不少挑 戰，公司面臨的租金延付、違約以及承租人破產風險或增加，我們將 2020 年和 2021 年盈利預測分別下調至 5.8 億美元和 6.8 億美元。調整公司 2020/2021/2022 年 EPS 預測至0.83/0.98/1.11 美元，預計 2020-22 年 BVPS 分別為 7.0/7.6/8.3 美元，現價對應 PB 估值分別為1.27/1.17/1.07x。我們給予 2021 年目標價 69.75 港元，下調至“中性”評級，對應 1.18 倍 2021年市淨率。因疫苗消息而上升逾 45%，已接近我們目標價，現價為 2021 年預測市淨率 1.17倍，高於 3 年曆史平均水平。

風險提示：全球疫情擴散及持續時間超預期、部分航空破產事件、飛機租金回收及資產減值不確定性。