機構：華創證券

評級：強推

目標價：4.25 港元

事項：

公司發佈 2021 財年中期業績，截至 2020 年 9 月 30 日，公司實現營業收入 46.61億元，同增 5.1%；歸母淨利潤 4.89 億元，同增 41.8%。

評論：

持續聚焦下品牌羽絨服業務亮眼，業績表現超預期。公司持續聚焦主航道、主品牌，FY2021H1 公司品牌羽絨服/貼牌加工管理/女裝/多元化服裝四大業務分別實現收入 29.89/12.29/4.12/0.31 億元，同增 18.0%/-8.9%/-18.5%/-35.6%。在品牌升級、供應鏈優化以及數字化新零售運營下，品牌羽絨服業務表現亮眼，收入佔比提升 7.0pcts 至 64.1%。具體分品牌看，波司登/雪中飛/冰潔分別實現收入 27.26/1.03/1.09 億元，同增 19.7%/5.2%/2.1%。主品牌波司登通過產品創新、精準開發、細分場景定位持續提升品牌形象，消費者羣體持續擴張，行業領先地位持續強化。貼牌加工業務受疫情影響，收入有所下滑；多元化業務中校服業務同增 72.2%，發展態勢良好。

直營渠道逆市拓店，線上渠道快速發展，庫存去化見效明顯。具體從羽絨服渠道來看，品牌羽絨服自營渠道疫情期間優化升級，線下自營門店經營效率提升，FY2021H1 收入同增 144.3%至 11.09 億元，佔比提升 19.2pcts 至 37.1%，批發收入 18.28 億元，佔比下滑 18.8pcts 至 61.2%。從渠道數量來看，疫情影 響下門店減少 202 家至 4664 家，內部結構持續優化升級，波司登作為線下門店主要發力品牌，自營門店淨增 41 家至 1665 家，加盟門店減少 72 家至 2115家。公司積極佈局核心商圈，全面優化門店形象和產品陳列，提升導購能力配合品牌持續升級，同店效率有所提升。線上渠道方面，新零售戰略下電商渠道持續發力，微信公眾號粉絲、會員雙增下客户粘性進一步提升。FY2021H1 線上收入達 5.4 億元，同增 76.4%，雙十一期間品牌羽絨服線上同增 35%，本財年截至雙十一線上同增 45%。得益於拉式補貨、CDC 支撐及優質快反的模式，公司加盟渠道首單訂貨比例進一步降至 30%以內，隨着優質快反模式持續深化，庫存水平有望持續優秀。

毛利率穩步提升，品牌、渠道持續升級下盈利向好。公司整體毛利率提升 4.3pcts至 47.8%，主要得益於直營業務比例進一步提升，原輔材料費用成本下降和折扣的良好控制。具體分業務看，品牌羽絨服毛利率提升 3.5pcts 至 56.4%。同時，在新冠疫情對海外衝擊的不利背景下 OEM 業務毛利率仍提升 3.8pcts 至18.1%。在直營渠道建設加強、股權激勵費用等因素影響下，分銷開支和行政開支收入佔比均有所提升，淨利率提升 2.4pcts 至 10.5%，隨着渠道、產品結構的持續優化，盈利優勢有望維持。

發展戰略清晰可持續，長期看好邏輯不改。公司持續聚焦羽絨服主業，定位“全球熱銷羽絨服專家”，未來短期內公司將通過供應鏈和渠道優化鞏固戰果，長期有望通過品牌持續升級進一步提升市場份額。考慮到冷冬、春節晚等外部利好因素，以及公司在羽絨服行業品牌、渠道和管理上的競爭優勢，我們略上調公司盈利預測，將 2021-2023 財年歸母淨利潤預測由 14.1/17.4/21.0 上調為 15.0/18.4/21.5 億元，EPS 分別為 0.14/0.17/0.20 元，對應當前股價 PE 分別為21/17/15 倍，維持 4.25 港幣/股目標價，對應 2021 財年估值 26 倍，維持“強推”評級。

風險提示：疫情衝擊終端銷售；品牌升級效果不及預期。