機構：浙商證券

評級：買入

投資建議

公司是當之無愧的奶粉龍頭，順應內資崛起大勢，率先解決行業渠道及流量痛點，已經形成品牌效應及馬太效應，接下來就是快速複製成長。預計 20-22 年公司歸母淨利57.10/73.12/91.36億元，同增45.12%/28.06%/24.96%，對 應11 月26日估值23.5/18.3/14.7倍（市值1340 億元）。

當之無愧的嬰配粉龍頭

1）公司是嬰配粉龍頭（2019 市佔率13.10%，連續4年內資第一），專注嬰配粉研產銷；前身為 1962 年成立的紅光乳品廠，2019 年於港交所上市，實控人為冷友斌先生（控制49.9%股份）；

2）公司2019 年收入137.69億元（+32.33%），歸母淨利39.35億元（+75.41%）；收入中的高端嬰配粉/普通嬰配粉/其他乳品/營養補充品為 94.1/31.3/6.1/5.8 億元（YOY+41.4%/+23.0%/+10.0%/-10.0%），營收佔比68.6%/22.8%/4.4%/4.2%。

公司突破奶粉重圍，做到第一，憑的是什麼？

1）核心團隊執行力強：團隊成員均在嬰配粉市場深耕逾十年，創始人冷友斌先生擁有超30年行業經驗，成功打造產品力和管理力，總裁蔡方良先生加入飛鶴近10年，堅持帶領團隊一線運作；

2）率先解決行業渠道及流量痛點：渠道與流量是行業痛點，飛鶴通過渠道扁平化、嚴苛的價盤管控解決渠道亂價問題，通過大規模線下引流活動解決終端流量不可控問題（2019年舉辦活動超50萬場），率先實現價盤秩序、終端流量控制（樣本調研看到星飛帆各渠道價差小於1%）。

3）品牌效應與馬太效應已形成：公司率先抓住了2016年奶粉配方註冊制機遇（2018.1.1禁售無配方奶粉）、2014年至今渠道變革機遇（奶粉銷售渠道從KA商超轉向母嬰店），2016年首度成為內資第一，2020年大概率達到全市場第一，星飛帆成為超70億級別大單品，品牌效應、馬太效應已形成，後續成長來源於護城河基礎上的快速複製推廣。

公司如何快速複製推廣？如何成長？

1）順應內資崛起大勢：2008 年三鹿事件使內資奶粉廠商陷入谷底，市佔率跌至底部，在安全體系重建後，經歷 12 年漫長的信任重建，加上國家大力支持（2019 年《國產嬰幼兒配方乳粉提升行動方案》要求力爭奶粉自給率超 60%），內資整體市佔率持續提升並逐步超越外資（2019 年內/外資品牌 CR3 分別為 21.4%/19.5%），重新掌握市場話語權。

2）對標美/日，龍頭市佔率存在翻倍空間：19年我國嬰配粉行業CR3 僅36.3%，遠低於美、英80%+，日本75%+，內資第一的中國飛鶴市佔率僅13.1%，市佔率存在翻倍空間。

3）進攻一二線城市與華南華東薄弱市場：公司在華北市場已形成市佔率超 30%的絕對強勢地位，未來將主攻一二線城市與華南華東薄弱市場，根據我們獨家統計，飛鶴在吉林/黑龍江/遼寧三省每萬名新生兒對應零售網點數分別為 111/88/72 個，在河北/山西/北京分別為 59/56/28 個，在福建/廣東/海南分別為 38/28/37 個，一二線城市及華南華東市場約有3倍進攻空間。

風險提示

食品安全風險；新生人口下降超預期風險