機構：中信證券

評級：買入

目標價：10.56 港元

公司 2020 年前三季度業績維持較快增長。恩必普維持強勁增長，玄寧和恩存引領心血管領域高增長。抗腫瘤藥物表現亮眼，核心品種在疫情期間大幅增長。研發費用同比+50.9%，重磅品種有望陸續上市。

▍公司 2020 前三季度業績維持較快增長。公司 2020Q1-Q3 實現收入、歸母淨利潤 192.15 億、35.18 億元，同比+14.6%、+25.1%，其中成藥板塊收入、利潤157.13 億、35.30 億元，同比+17.37%、+20.60%。2020Q3 單季度實現收入、歸母淨利潤同比+18.68%、+29.07%，業績實現快速增長。

▍恩必普維持強勁增長，玄寧和恩存引領心血管領域高增長。公司 2020Q1-Q3 神經系統疾病產品銷售額 59.87 億元，同比+9.6%，其中恩必普同比+32.1%，維持上半年較快增速（2020H1 同比+29.7%），預計疫情的影響已經逐步減弱。目前軟膠囊劑型治療血管性痴呆已進入 III 期臨牀，其於美國的 II 期臨牀已完成病例入組，水針劑型用於治療急性缺血性腦卒中已於國內獲批臨牀，預計空白市場的開拓、國內新適應症及海外市場開發將拉動恩必普新一輪快速增長。歐來寧受重點監控政策及省增補醫保藥品目錄調出的影響，同比-65.0%，預計已經基本見底，未來有望逐步企穩；公司帕金森領域新產品恩悉於四月份上市，推廣工作進展順利。心血管疾病產品銷售額 17.62 億元，同比+68.0%，除玄寧銷售增長較快外（同比+38.1%），恩存受益於 4+7 擴圍中標迅速放量，Q1-Q3 實現銷售收入 4.15 億元。

▍抗腫瘤藥物表現亮眼，核心品種在疫情期間大幅增長。公司 2020Q1-Q3 抗腫瘤產品銷售額 47.17 億元，同比+35.4%，維持強勁增長。核心產品艾克力、津優力及多美素分別實現銷售收入同比+33.1%、+45.2%及+36.3%，其中多美素受疫情影響銷售增速放緩，但由於津優力為皮下注射，允許病人在院外自行給藥，因此在疫情期間業績維持相對較高增長。艾克力 2020Q1-Q3 收入增速較2020H1（+70.9%）有所放緩，主要由於其從五、六月起開始執行集採價格，較之前價格大幅下降，影響收入增長。預計隨着疫情逐步穩定，以及克艾力逐漸藉助集採實現以價換量，腫瘤藥板塊有望繼續維持高增長。

▍研發費用同比+50.9%，重磅品種有望陸續上市。公司 2020Q1-Q3 研發費用22.66 億元，同比+50.9%，約佔成藥板塊收入 14.4%，接近國際一線藥企研發投入比例。在持續充足研發投入下，目前公司在腫瘤、自身免疫、精神神經、消化和代謝、心腦血管系統及抗感染領域在研項目 300 餘項，包括小分子創新藥40 餘項、大分子創新藥 50 餘項、新型製劑 20 餘項，產品管線儲備豐富。目前已有 28 個藥品處於註冊審評待批階段，42 個產品正開展臨牀試驗（包括 31 個創新藥以及 11 個新型劑型），未來三年有望上市新產品 50 餘款，其中預計市場空間超過人民幣 10 億元的重磅品種將不少於 15 個。其中兩性黴素 B 有望於2020 年年底或明年初上市，上市後三年的銷售額有望突破 10 億；米託蒽醌脂質體的報產申請已經被受理並納入有限審評，有望於 2021 年上市，銷售峯值有望突破 30 億元；伊立替康脂質體、兩性黴素 B 脂質體、PD-1 單抗有望分別於近期、明年初、明年提交上市申請。在研產品的上市將為公司業績提供強勁的增長點。

▍風險因素：研發進度低於預期，藥品招標降價，歐來寧銷售額下滑。

▍維持“買入”評級。公司恩必普和腫瘤藥維持強勁增長，普藥業務有望加速，重磅在研品種將陸續上市。考慮到股本擴增，調整公司 2020-22 年 EPS 預測至 0.38/0.45/0.54 元人民幣（原預測 0.59/0.70/0.87 元），參考可比公司估值給予公司 2020 年 24XPE，對應目標價 10.56 港元（人民幣 8.95 元，匯率 0.848），維持“買入”評級。