機構：海通證券

評級：優於大市 

投資要點：

【事件】友邦保險發佈 2020 年前三季度業績：2020 年前三季度實現 NBV 21 億美元，同比下滑 34%（按固定匯率，下同）；NBV Margin 53.4%，同比下滑12.6pct。年化新保費（ANP）39 億美元，同比下滑 19%。2020 年第三季度 NBV7 億美元，同比-28%，環比+22%；NBV Margin 51.6%，同比-15.6pct，環比+0.2pct。ANP 13.6 億美元，同比-6%，環比+21%。

友邦保險第三季度 NBV 在大部分市場實現環比增長，友邦中國環比基本持平。 1）扣除税收調整因素，友邦中國第三季度 NBV環比第二季度基本持平，仍為友邦保險 NBV佔比最高的市場。2）友邦香港 NBV 取得一定環比增長，主要是因為香港本地客户的銷售增加，內地訪港旅客仍接近於 0。3）泰國 NBV 取得強勁的環比增長；新加坡、馬來西亞 NBV 環比增長一倍以上且同比正增長；印度業務同比大幅增長。

第三季度 NBV Margin 環比基本持平，承保開支超支減少。友邦保險前三季度NBV Margin 53.4%，同比下滑 12.6pct；第三季度 NBV Margin 51.6%，環比第二季度+0.2pct，同比-15.6pct。 NBV Margin 同比下降主要是各地區業務結構調整，銷售更多價值率較低的儲蓄類產品，以及新加坡、馬來西亞市場承保開支超支；環比基本持平的原因是隨着季度銷售動力提升、承保開支超支減少，抵銷了經濟假設變動及地區業務組合轉變所導致的跌幅。

銷售渠道繼續擴張，友邦中國人力實現兩位數增長。1）友邦保險 Q3 單季新入職代理人數同比+20%。2）友邦中國改為線上招聘，促使新入職代理人數於 2020年取得較高增長，加強了友邦中國的銷售渠道能力。友邦中國 2020 前三季度新入職代理人、總人數、代理主管人數均實現兩位數增長。

友邦中國完成“分改子”，並已獲准籌建四川分公司。中國內地子公司友邦人壽於2020 年 7 月註冊成立，10 月 1 日開始負責友邦內地業務的運營。2020 年 11 月2 日，友邦保險宣佈友邦人壽已獲中國銀保監會批准，開始籌建四川分公司，四川分公司將是友邦在中國西部的首家分公司。根據上證報報道，友邦將在 10 至12 個經濟發展水平較高、中產人羣數量較多的省份開設分支機構，我們預計與友邦主要定位於經濟發達地區的富裕客户的業務特點一致，能快速形成規模效應。

政策桎梏的破除、深耕亞太的明確戰略、以及長期以來的渠道優勢，有望助公司繼續在業內保持絕對領先優勢。隨着公司在內地取得獨資牌照，友邦人壽於 7 月註冊成立，營運模式有望快速複製至多個重點省份。我們看好 2021 年疫情影響減弱帶來的內地市場業務及公司整體業績的逐步好轉。2020 年 11 月 9 日友邦保險 2021E PEV為 1.74 倍，向上仍有提升空間。綜合絕對估值法（評估價值法）及參考可比公司估值（內含價值倍數），我們認為公司合理價值區間為84.97-98.08 港元（匯率為 1 美元=7.75 港元），對應 2021E PEV 1.80-2.08x，“優於大市”評級。

風險提示：長端利率趨勢性下行，海外疫情控制速度較慢、保費持續承壓。