機構：中信證券

評級：買入

目標價：17.42港元

核心觀點

中國建材為國資委直屬的上市央企，在世界 500 強中位列第 187 位，一方面具備融資成本及國企資源優勢，另一方面所涉及水泥、混凝土、石膏板、玻纖等業務市場化程度高，且均為全球龍頭，反映了公司的競爭活力。首次覆蓋給予“買入”評級。

我國建材行業市場容量超 5 萬億，集中度加速提升，併購重組是海外建材行業集中度提升的主要推動力。 我國建材市場規模達到5.7萬億，佔全球市場約30%，但是不同建材企業產品質量及服務參差不齊，行業集中度遠低於海外。近年來隨着環保、税收政策趨嚴，下游客户集中度提升，以及對於產品質量要求提升等原因，行業集中度迎來加速提升期。海外經驗來看，併購重組是海外集中度提升的主要推動力，龍頭企業通過收購同行業競爭者，跨區域和跨領域的佈局，實現長期成長性，具備穿越週期的能力。

中國建材歷史經驗：具有併購基因的航母級建材央企。中國建材的水泥、石膏板、玻纖等業務均為併購的成功案例，為細分賽道的全球龍頭。公司聯合重組遵循“央企市營”和“三盤牛肉”模式，保留原有民企經營團隊，充分調動其積極性，民企活力與央企實力實現優勢互補，提高企業經營效益。

中國建材未來看點：資產負債表快速修復，解決同業競爭，相關產業延伸。1）公司早年快速併購重組後，商譽、負債率較高，使得近年來較高的資產減值損失和財務費用壓制了公司利潤，同時較高的負債率的也一定程度壓制了公司的整體估值。近年來公司一方面不斷進行水泥行業的減量置換，計提商譽減值，提升單條生產線規模，增強水泥行業競爭力，另一方面歸還銀行貸款，年均 100億元，負債率快速降低。2）中國建材承諾 2020 年分別解決檢測、水泥、工程、玻纖業務的同業競爭問題。檢測板塊國檢集團 2019 年起收購中材集團旗下檢測業務，中材國際 10 月 30 日公告收購中建材旗下相關資產，推進工程服務板塊整合；玻纖板塊的整合仍在推進過程中。同業競爭的解決有利於競爭格局的進一步優化，公司在細分賽道的價格話語權更強。3）公司作為多領域全球龍頭，具備技術、區域佈局、品牌、渠道、資金等優勢，未來在水泥相關的骨料領域，石膏板相關的龍骨、石膏砂漿領域等具備成長空間，鋰電池隔膜業務的發展是公司向高精尖材料佈局延伸的嘗試，相關產業的延伸打開公司新的增長點。

風險因素：地產投資大幅下行；解決同業競爭問題延後；新業務推進不及預期。

投資建議：我們按照兩種方式給公司估值，1）可比公司 2021 年平均 PE6.96倍，2020 年平均 PB1.60 倍，我們給予中國建材 2021 年 6 倍 PE，2020 年 1倍 PB（剔除商譽），平均後對應目標價 15.92 元，2）分板塊估值，對水泥業務用重置成本法估算（按照噸重置成本 500 元），估計股權價值為 1242 億元，同時公司持有非水泥業務的北新建材、中國巨石、中材科技、中材國際股權，根據公司持股比例乘以對應公司市值，得到 614 億元，加總後得到公司合理市值 1856 億元，目標價 22 元。兩種方式結合，我們取保守估計，給予公司目標價 15 元（人民幣），首次覆蓋給予“買入”評級。