機構：中泰證券

評級：買入

公司發佈2020Q3零售表現，期內安踏品牌/FILA品牌/其他品牌流水分別同比低單位數增長/+20%~+25%/+50%~+55%，各品牌較上半年均改善明顯。2020H1安踏品牌/FILA品牌/其他品牌流水分別同比10%~20%低段負增長/中單位數正增長/高單位數正增長。

終端流水全面回正，Fila實現高增長，新品陸續發力。

主品牌20Q3零售流水同比+LSD，相比20Q1/20Q2分別同比-20%~-25%/-LSD的降幅,增速環比明顯改善。分品類看，Q3大貨流水在線上高增長帶動下同比由負轉正，實現單季度正增長（20Q2同比-LSD）；兒童流水逐季恢復，20Q1/Q2/Q3分別-20%+/+MSD/+LDD。分渠道看，得益於公司加大線上佈局、促進線上線下融合，Q3電商流水持續高增長，同比+50%（20Q2同比+40%）

Fila20Q3零售流水同比+20%~+30%，相比20Q1/20Q2分別同比-MSD/+LDD,終端強勢復甦。主要得益於多品牌組合發力，其中Filafusion/Filakids流水分別同比+50%/+30%+。電商業務，受益於疫情下消費場景及習慣的變化，實現同比90%的高增長。

其他品牌（不包括AmerSports）20Q3零售流水同比+50%~+55%，20Q1/20Q2分別同比-HSD/+25%~+30%，終端恢復超預期。其中Descente表現亮眼，20Q3同比增長超90%。Kolon得益於其產品調整得當，Q3流水同比+20~+25%，成為繼Descente之後又一潛力品牌。隨着消費者對户外運動接受度逐步提升，以及冬季銷售旺季到來，Q4有望持續高增長。

Amer全球流水降幅收窄，中國區快速增長。從全球市場看，AmerSoprts20Q3流水降幅收窄至15%以內，且核心品牌流水僅個位數下滑，主要得益於電商及直營渠道的發力。同時，中國市場表現突出，Q3流水同比+20%。利潤方面，得益於公司嚴格控費及管理提效，預計息税前利潤降幅將低於收入降幅。

整體運營健康，下半年庫存週轉有望改善。在終端折扣略有加大的情況下（安踏/Fila折扣分別為7/8折，較往年差2~3PCTs），公司存貨水平基本穩健，20Q3安踏/Fila庫銷比分別為6x/8x。隨着Q4銷售旺季以及“雙十一”等節日大促的到來，年底庫存有望迴歸正常水平。

盈利預測與投資建議：運動服飾賽道空間大、成長性佳，龍頭規模優勢明顯。安踏體育作為國內第一運動品牌，憑藉領先的產品設計研發能力、優質的品牌營銷資源構築核心競爭優勢，精準差異化定位的多品牌矩陣形成強大護城河，同時以消費者為核心的直營化、數字化DTC戰略提供可持續增長動力。未來主品牌在DTC轉型下有望拓展新空間、提升盈利能力，Fila保持較快增長，其他品牌陸續發力，強者恆強。此外，公司通過併購Amersports，打下國際化基礎。短期考慮到主品牌回收門店的一次性影響，預計2020/21/22年淨利潤至51.15/75.15/89.7億元，分別同增-4.31%/46.94%/19.36%，對應EPS分別為1.89/2.78/3.32 元，現價對應 PE 39/27/22 倍，維持“買入”評級。

風險因素：宏觀經濟不景氣導致終端銷售下滑；主品牌增長低於預期；新品牌門店擴張進展低於預期。