機構：興業證券

評級：買入

目標價：2.30港元

事件：

據公告，2020年9月，公司實現合同銷售金額為69.8億元，同比增長73.8%，實現合同銷售面積為33.4萬平方米，同比增長53.6%。2020年1~9月，公司累計合同銷售金額586.4億元，同比增長22%，累計合同銷售面積為242.3萬平方米，同比增長8.3%，已完成全年銷售目標人民幣802億元的73%。

投資要點

維持“買入”評級，目標價2.30港元：越秀地產拿地方式多元化，2020年1~9月，超過半成的新增土儲以“住宅+配建”方式獲得，軌交項目也有望於年內落地，為公司補充優質低價新增土儲，公司毛利率有望維持高於行業平均的水平。2020上半年公司已售未入賬並表金額為622億元，業績頗具韌性，為未來業績釋放奠定基礎。我們預計公司20/21年核心淨利潤為44.3/54.7億元，同比增長26.3%/23.4%。維持“買入”評級，目標價2.30港元，對應2020/2021年6.7倍和5.5倍PE，較當前股價有41.1%的提升空間。

以廣州為核心，深耕大灣區：2020年1~9月，公司通過“住宅+配建”、招拍掛及合作拿地等方式新增土地儲備為246.1萬平米。從城市分佈來看，新增土儲全部位於一二線城市，其中60%位於廣州。從區域來看，69%的新增土儲集中在大灣區，成渝和長三角地區分別佔比21%和10%。

拿地風格更加穩健，土儲權益提升：2020年1~9月，公司共新增了10個土地項目，公司新增土儲土地款（含配建成本，下同）為322.9億元，權益土地款為214.2億元，權益佔比66%，較2019年進一步提升。前9月新增土地成本為13124元/平米，新增土地款佔銷售金額的比例為55%，較2019年全年下降23個百分點。

“住宅+配建”模式為公司獲取低成本優質土儲：“住宅+配建”模式下，政府在拍賣地塊時，設定開發商同時配建某個公共物業的條件，開發商承擔配建成本並將建成的公共物業無償交付給政府，但配建額度可以直接抵減土地成本。公司通過“住宅+配建”模式可以定向獲取較低價格的優質土儲，並通過配建工程的建設，有效管理現金流。“住宅+配建”模式下，若不考慮配建成本，平均地價為7089元/平方米；若考慮配建成本，平均地價為13381元/平方米。公司通過“住宅+配建”方式獲得4幅土地，總土儲為137萬平米，佔目前新增土儲的56%；總權益土地款為176億元，佔總權益土地款的82%。

軌交項目即將落地：公司於2020年6月4日獲水西和鎮龍兩個軌交房地產項目的收購期權，10月13日公司股東大會通過有關行使權利收購兩項軌交房地產項目51%權益的事項。收購完成後，軌交項目土儲將新增104.6萬平米至約419萬平方米，佔公司截至2020H1土儲的17.7%，及其於大灣區土儲的32.9%。

風險提示：宏觀經濟增長放緩；行業調控政策加嚴；流動性收緊；公司銷售不及預期；人民幣貶值。