機構：華金證券

評級：買入-A

福壽園——全國殯葬領先企業：福壽園1994年於上海成立。2010年至2019年，在業務區域擴張、墓地提價推動下，福壽園營收淨利取得穩健增長，其中營收實現年複合增速20.3%、淨利潤實現年複合增速21.0%。公司2019年實現營收18.5億元，約為民政部統計的殯葬服務業企業、事業單位、社會非營利機構合計營收的近6%，且規模大幅高於國內其餘殯葬上市公司。殯葬行業地域屬性較為明顯，福壽園已佈局全國16省份30餘城市，預計為國內經營性公墓領先企業。

老齡化到來推升殯葬服務需求，行業規模預計加速擴張：近年來，國內逐漸步入老齡化社會，2019年，我國65歲以上人口占比已達12.6%，國內年死亡人口已達近千萬人。據聯合國預計，2020年起，我國老齡化進入快車道，老齡化人口占比提升推動國內粗死亡率提升，預計國內2020~2025年死亡人數增速有所提升，5年累計環比增速由過去的5%左右提升至12%左右。

福壽園國內殯葬領先，其餘三大因素助力行業發展：

（1）國內殯葬審批較嚴格，價格上行推動行業規模擴張：對國內火化區，殯葬業可分為殯儀、火化、墓地，均具有較高行業門檻。國內土地面積較為緊張，殯葬用地面積持續控制，以及國內價格水平地穩步上行，殯葬消費價格上行推動行業規模增長。

（2）城鎮化進程預計延續，火化率提升推升殯葬業務需求：我國殯葬劃分火化區及土葬改革區，據英國皇家特許測量師學會預計，2025年國內城鎮化率可接近70%，城鎮化率持續提升有望推升公墓需求。

（3）競爭對手強度有限，行業處於發展初期階段：殯葬市場整體分散，2018年公墓單位達1367家，對比福成股份殯葬業務（1.9億元，2019年營收，下同）、安賢園（2.9億元）、萬桐園（0.6億元），福壽園（18.5億元）明顯更具競爭優勢。另外行業處於發展初期，合規治理仍有發展空間，福壽園較早上市有望受益於行業未來的合規發展。

景觀及文化構築品牌價值，內生外延貢獻業績增長：我們認為，福壽園的核心競爭力主要體現在以下五點。（1）墓園景觀及文化建設構築品牌價值：公司着力打造墓園景觀，投入文化建設，努力使殯葬成為生理生命的告別，精神生命的延續。持續多年的投入，構築公司品牌價值，並使公司憑藉優美的墓園及個性化的服務，得到客户的廣泛認可。

（2）跨區域收購推動規模增長：跨區域併購擴張一直是公司增長的動力之一，2019年公司已覆蓋了16個省級範圍和30餘座城市。2015年至2019年，上海及其他區域營收年複合增速均約13.2%，區域的內生外延持續推動公司規模增長。

（3）與政府的合作持續推進：2015年以來，公司與山東泰安、重慶比山、安徽宣城等地簽署BOT合作協議，並參與編寫京津冀《骨灰節地生態安葬規範》。福壽園憑藉較大的規模及標杆性的優質園區，有望在與政府的潛在合作機會中，佔據有利地位。

（4）良好財務支撐公司擴張：對比可比公司，福壽園具有較好的財務情況。近年來福壽園淨資產收益率持續穩健，且保持行業內領先水平，且是國內殯葬上市公司中每年分紅的公司。上市以來公司經營活動現金流增長良好，支撐公司加速對外擴張。

（5）墓園服務定位中高端：業務層面看，憑藉較好的文化底藴及景觀設計，福壽園墓園定位中高端，近年來公司持續受益國內整體消費升級趨勢，以及代理轉自營策略。殯儀服務等是公司產業鏈佈局的補充，目前業務持續培育。

投資建議：福壽園為國內經營性公墓領先者，持續受益國內老齡化、城鎮化以及跨區域擴張。近期公司銷售逐步恢復，下半年墓園消費有望回補。我們預計公司2020年至2022年每股收益分別約0.28元、0.34元、0.42元。回顧歷史，目前公司PE（2020E）處於近5年PE（TTM）位於20倍至40倍之間的正常水平。對比社會服務及教育類上市公司，福壽園PEG處於較低水平。我們看好殯葬行業發展趨勢及公司經營性公墓領先地位，首次覆蓋，給予“買入-A”建議。

風險提示：殯葬服務具有較強地域屬性，公司跨區域擴張存在不確定性；併購項目品牌影響力培育需要時間，公司ROIC有所下行；殯葬服務修訂稿提及政府指導價，目前政策如何落地存不確定性；行業產品質量及管理能力提升或加劇行業競爭程度。