機構：中泰證券

評級：買入

美團的核心優勢：本地生活龍頭，規模經濟達成，轉動增長的“飛輪”。美團優選市場空間較大的外賣、到店等賽道，逐步建立起規模和效率壁壘。美團高頻生活服務平台已經實現了商業模式的良性循環：完善的基礎設施為生態內用户提供優質體驗和多樣化消費選擇，用户規模/粘性增強，吸引更多的商家穩定入駐，進一步滿足用户需求，持續驅動銷售增長。美團坐擁4.57億高頻活躍用户，已經成為本地生活圈的流量分配者，佣金、廣告等變現率持續提高，規模經濟帶來成本費用結構優化，外賣、到店、酒店等核心業務盈利穩健，為美團生態的基礎設施建設和業務擴張提供充足的資金支持，未來可以深度挖掘用户剩餘價值，增加變現渠道，在本地生活圈內實現“無邊界”的增長。

餐飲外賣：競爭壁壘高，盈利加速釋放。外賣業績改善主要來源於規模效應下訂單量的快速增長、收入變現率的提高、以及騎手成本的優化，分別對應美團外賣在用户、商家、騎手三個維度的競爭優勢——商家提供豐富的商品選擇，用户提供大量訂單，騎手高效配送優化用户體驗，三者相輔相成，共同打造了美團外賣堅實的競爭壁壘。長期來看，外賣行業發展空間較大，競爭格局趨穩，規模效應下美團補貼減少，綜合變現率提高、營銷服務收入放量和配送成本優化等將持續驅動單均盈利改善。預計2020年外賣營業利潤為29.90億元，同比增長113%；假設美團平台佣金和廣告費率平穩提升，我們測算2023年美團外賣營業利潤可達343.33億元，外賣業務可以實現長期穩健利潤。

到店酒旅：營銷服務放量，盈利穩健增長。美團到店酒旅業務以引流為主，盈利能力強，是美團早期的核心盈利來源。美團到店酒旅業務以引流為主，毛利率超過88%，盈利能力較強。目前美團到店業務一家獨大，盈利重點轉向提供在線營銷服務，平台議價能力強，營銷變現率有望加速提高；酒店業務的差異化競爭優勢強，仍然處於規模擴張階段，隨着高端市場的進一步滲透，未來佣金率提升空間較大。長期來看，到店酒旅業務持續擴張，將繼續為平台貢獻穩定的盈利和現金流。短期內由於疫情導致線下客流鋭減，出行需求減少，預計2020年到店酒旅分部營業利潤為76.80億元，同比減少9%。

創新業務：完善高頻生活平台，同城零售競爭加劇。美團拓展新業務的出發點是深度綁定商家/用户，完善服務/消費閉環，同時增加變現渠道，提高未來盈利增長的天花板。當前創新業務運營漸入佳境，非餐到家業務加速增長，虧損顯著收窄。美團和阿里在同城服務領域的競爭加劇，美團具備一定的規模優勢。

盈利預測與投資建議：美團競爭壁壘高，規模經濟持續釋放，底層盈利邏輯穩健，給予“買入”評級。阿里本地生活服務背靠支付寶等資源支持，對美團具備一定威脅性，但仍需在部門協同、用户補貼、商家運營等方面加大投入，縮小與美團的差距。目前看來，美團在外賣和到店領域競爭優勢突出，生態圈內交叉引流效果更佳，預計本地生活市場的競爭格局短期內不會發生明顯變化。預計2020-2022年美團實現營業收入1,120.36/1,553.40/1,980.12億元，淨利潤為32.66/117.21/208.37億元。我們採用分部估值法測算美團2021年加總港股合理市值為16,996-20,363億港元（港幣匯率取0.87）。

風險提示事件：（1）勞動力供給不足，騎手補貼增加，外賣毛利率下滑；（2）阿里持續加大投入，行業競爭加劇，美團用户交易激勵開支增加；（3）廣告ROI不達預期，商家營銷需求不足，廣告收入增速大幅放緩；（4）高端酒店拓展不暢，酒店業務抽傭率難以提升；（5）快驢、美團買菜投入大幅增加，新業務虧損持續擴大；（6）盈利預測模型中的關鍵假設存在不確定性風險。