機構：信達證券

評級：買入

新經濟業務領先的投資銀行和投資管理公司。華興資本是專注於中國新經濟業務領先的投資銀行及投資管理公司，從最初的海外市場精品投行逐漸專注國內，業務範圍橫跨美國、香港和大陸三地。華興以私募股權融資顧問起家，並逐漸拓展到IPO和post-IPO領域，曾主導和參與了中國互聯網領域具有影響力的融資、併購及IPO。除此之外，華興以投資管理為突破，以財富管理作為延伸，打造輕型投行，走出有別於傳統券商的差異化道路。截止2018年底，公司累計服務780家企業，前20大互聯網公司（按市值統計）有15家是華興的客户，獨角獸客户佔中國獨角獸總市值的56%。

經濟結構轉變以及資本市場改革加速IPO上市，華興有望深度受益。經濟下行過程中，原本以投資為主導推動經濟發展的模式不再延續，新經濟在驅動經濟結構轉型中發揮了重要作用。華興主導和參與了制高點交易，推動新經濟發展趨勢，重要案例有美團收購摩拜，滴滴合併快的等。第三產業佔比的提升也催生了直接融資的需求，註冊制改革帶來資本市場擴容，華興有望成為中國資本市場改革最大的受益者，與新經濟企業一同分享價值增長的紅利。

較早專注新經濟，在競爭對手中構築較高行業壁壘。華興之所以能俘獲眾多優秀創新企業，和一般券商相比主要競爭優勢在於1）較早專注新經濟，已構築較高行業壁壘，頭部效應逐步顯現。2）為企業提供全生命週期的服務，3）着力建設二級市場分銷能力，將一級優勢逐漸延伸至二級，4）合夥人機制以及以業績為導向的激勵機制造就業務能力不斷提升。

以輕資產業務為主的盈利模式造就較高的ROE，且高ROE有望持續。不同於傳統券商，華興以輕資產業務為主，具備較高的盈利能力。我們認為高ROE有望持續，原因是：從收費類業務來看，未來高ROA的資管和財富將成為重要的收入貢獻。投行將繼續發揮流量入口的作用，加大對資管和財富的引流，將資產進一步變成產品變現。資管業務方面，1）華興過往優異的投資業績有望持續貢獻AUM，帶來穩定增長的管理費收入，2）隨着基金的逐漸退出，累計7億的未實現淨附帶權益將逐漸釋放到利潤中，逐步增厚ROE。從資金業務來看，1）今年華菁證券拿到自營和代銷牌照後，未來資金使用效率有望大幅提升，2）集團層面，1.將為重點投行客户提供結構化融資，2.戰略化為華菁證券增資，通過華菁進一步放槓桿，提升資金收益，3.將資金進一步投放到資管業務和財富管理，提升資金回報率和ROE。

盈利預測與投資評級：我們預計公司2020-2022E收入增速50.9%/20.8%/20.3%，淨利潤增速98.4%/14.68%/14.24%，對應PE為17.7x/15.4x/13.5x。我們採用分部估值法得到公司的目標估值為HK$29.08。其中：1）投資銀行：採用P/E估值法，給予投資銀行估值9.3億元。2）投資管理業務：採用P/E估值法，預測2020E投資管理業務估值為87.8億元。未實現淨附帶權益（carry）為16.9億元，3）華菁證券：給予華菁證券的估值為20.58億元4）投資資產和歸屬華興的淨現金：採用2019年的賬面價值得到其估值為21億元。首次覆蓋，給予“買入”評級。

股價催化劑：新業務增長高於預期；優勢業務市佔率提升；資本市場表現較好，carry大幅增長；宏觀經濟企穩；資金使用效率高於預期

風險因素：宏觀經濟下滑；競爭激烈導致優勢業務市場份額下滑；新業務增長低於預期；投資收益不及預期等。