機構：西南證券

評級：買入

目標價：14.40 港元 

投資要點

推薦邏輯：功能沙發受益於新零售渠道快速增長，消費羣體年輕化，滲透率有望加速提升；公司在國內功能沙發市場市佔率最高，近年通過低價爆款戰略發力內銷，有望在滲透率提升的過程中佔據絕對優勢。我們認為公司的核心競爭壁壘在於優越的製造能力，在強品牌、拓渠道、控成本等內生實力加持下，公司得以持續推出高性價比產品，且保證一定盈利空間，整體利潤率企穩回升，看好在功能沙發賽道上乘風破浪，迎來發展新機遇。

收入增長穩定，盈利能力持續優化。公司 2015年以來營收復合增速為 13.1%，整體保持平穩較快增長。2020 財年，公司營業收入為 121.4 億港元，同比增長7.9%；內銷收入佔總營收 57.3%，佔比首次超過外銷，業務重心逐漸向內銷轉移，行業地位進一步提升。2020 財年歸母淨利潤達 16.3 億港元，同比增長20.1%，利潤增速高於收入增速；淨利率達到 13.5%，降本增效成果較為顯著，盈利能力持續提升。伴隨越南工廠建成後規模效應發揮、財務費用回落，利潤率有望進一步提升。

功能沙發乘新零售東風滲透率提升，龍頭優勢凸顯。功能沙發的標準化產品屬性決定了其能與爆款營銷模式有效結合，年輕消費者對功能沙發的接受度不斷提升，覆蓋受眾更加廣泛，滲透率有望加速提升，利好龍頭企業：1）功能沙發核心部件存在技術壁壘，掌握核心技術的頭部企業可實現原材料自產，規模優勢逐漸顯現；2）功能沙發集中度較高，龍頭企業佈局較早，渠道和產能鋪設較為完備，已積累一定先發優勢；3）龍頭企業維持渠道運營和營銷活動的資金實力更強，曝光度更高，獲客能力更強。

加快國內市場佈局，品牌力、製造力助力公司成為第一大功能沙發品牌。公司發力內銷，線上推出高性價比爆款產品，精準營銷的引流效果顯著；線下持續推進渠道下沉，加強門店系統管理，單店銷售額仍在穩定上升區間。渠道下沉和低價戰略下公司仍能保持利潤率增長，主要由於品牌力和製造能力的支撐： 1）品牌影響力持續擴大，成為消費者的優先選擇。公司專注“芝華仕”品牌，進行多品類擴張，品類共同發力，客單價上行；同時價格下探，擠壓中小企業份額。2）製造壁壘較高，成本優勢較顯著。採購上，公司全球採購，議價能力強；製造上，較早佈局整合上游供應鏈，核心部件實現自產，成本優勢已經顯現；物流方面，全國多地佈局工廠並自建物流體系，有效降低運輸成本。3）信息化系統加快後端生產效率，單位制造費用持續下行。整體來看公司品牌積澱深厚、製造壁壘較高，線上線下佈局完善，內銷規模仍將持續增長。

盈利預測與投資建議。預計公司 FY2021-FY2023 年 EPS 分別為 0.48、0.60、0.70 港元。考慮到功能沙發滲透率加速提升，公司在功能沙發品類中佔據絕對優勢，且內銷增長較快，給予公司 FY2021 年 30 倍估值，對應目標價 14.4 港元，首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示：原材料價格大幅波動的風險；海外疫情影響加劇的風險；終端銷售低於預期的風險；匯率波動的風險。