機構：中信證券

評級：買入

目標價：12.78 港元

疫情影響下 2020H1 公司業績承壓符合預期，開診壓力下毛利率稍有波動；國內業務恢復良性增長，HRC 初診人數大幅提升；美國渠道整合落地，下半年本土週期值得期待。維持重點推薦，維持“買入”評級。

▍疫情影響下業績承壓，符合預期。2020H1 公司實現收益 6.12 億元，同比下降22.7%；實現純利 1.24 億元，同比下降 30.6%；實現經調整純利（不含期權費用、收購中山醫院及 HRC 折舊攤銷、對四川紅十字會捐贈等一次性影響）1.68億元，下降 34.7%；實現 EPS（基本）0.05 元。疫情影響下公司業績承壓，符合此前預期。

▍開診壓力下毛利率稍有波動，運營指標基本穩健。報告期內成都網絡及深圳業務分別實現收益 3.31/1.09 億元，分別同比-4.66%/-25.03%；HRC 管理服務費 1.46億元，同比下降 45.87%。公司毛利率同比下降 12.6PCTs 至 35.5%，估計主要由於開診壓力下固定成本攤薄減弱。公司上半年完成治療週期 9643 個，同比下降 28%。西囡醫院集團及錦江生殖中心、深圳業務及美國業務分別實現53.1%/52.9%/55.7%的成功率，同比分別-3.2/-2.3/-0.7PCTs，主要由於複雜病例增加、患者年齡上升影響。行政開支收入佔比由於僱員購股權計劃開支增加及向武漢捐款上升 3.16PCTs 至 15.65%；研發開支收入佔比 0.71%，基本維持穩定。公司銷售及分銷開支 1558 萬元，主要為組織教育活動及和第三方代理機構及合作伙伴（包括播種網、大姨媽、好孕幫等）合作的營銷推廣開支。

▍國內業務恢復良性增長，HRC 初診數大幅提升。公司成都業務 6 月週期數達到去年同期水平，收入端實現單位數增長（VIP 收入佔比提升至 12%-13%，備孕保胎科室收入環比持續提升）；深圳業務 6 月收入端和週期端與去年基本持平，個性化套餐及雙向轉診引流持續推進，下半年國內業務有望兑現加速增長。公司美國業務 7 月初診數量實現接近 50%高增長，本土市場 6 月單月實現 200 個以上週期（超出去年同期）；國際病人方面渠道整合持續推進，且有 100 名以上病人簽署協 early bird 協議，將於出入境限制解除後赴美接受治療。考慮到行業剛需屬性強，2021 年美國業務有望進一步實現恢復性高增長。

▍華中重磅項目落地，三級爬坡助力長期業績兑現。公司 6 月 29 日公告間接全資附屬公司四川錦欣擬通過現金方式收購武漢錦欣醫院 75%股權，其中的 5%未來將用於骨幹醫生和管理層的股權激勵。參照深圳中山醫院的運營效率預計武漢錦欣醫院長期產能空間在 6000 個週期以上。湖北省當前競爭格局相對分散。我們判斷武漢錦欣有望於 2021 年實現盈虧平衡，並於 2022-2023 年達到 3000週期規模及 20%的利潤率水平。考慮到武漢教育資源及輔助生殖專家資源豐富，且公司的“醫生合夥人制度”將持續吸引明星醫生，未來武漢錦欣有望成為集團人才培養基地，進一步鞏固公司人才庫和專家網絡優勢。

▍美國渠道整合落地，下半年本土週期值得期待。公司公告錦欣生殖與夢美合夥人（為中國病人提供海外輔助生殖及衍生服務的頂尖中介機構）及錦欣醫療投資集團成立合營公司，分別持有公司 49%/49%/2%的股份，並將全資擁有夢美集團及其業務資產。全部出資總額約 3000 萬美元，完成後合資公司將排他性地推薦全球患者到錦欣生殖的醫院網絡（包括美國 HRC 及老撾錦瑞醫療中心），助力公司打造開放平台，未來有望進一步吸引細分領域合作伙伴，打造全球領先的中高端國際醫療服務平台。

▍風險因素：治療質量風險、併購整合不達預期、政策風險。

▍投資建議：公司是我國最大的非國有輔助生殖機構，能夠提供全面、成熟的輔助生殖服務，在中美市場均處於領先地位。考慮到疫情影響下公司國內外業務量的下滑、武漢醫院的發展預期及回購後的股本變動，調整公司 2020-2021 年攤薄後每股收益預測至0.17/0.23 元（原為 0.18/0.24 元）並維持 2022 年每股收益預測 0.29 元，考慮到錦欣生殖在專科醫療服務領域的技術壁壘、外延拓展性和長期增長潛力，參考可比公司估值給予公司 2021 年 50x 市盈率，對應目標價 11.69 元人民幣（摺合 12.78 港元），維持“買 入”評級。