機構：東吳證券

評價：買入

投資要點

事件：1）公司公佈 2020 年中報，20H1 實現營收 14.40 億元（yoy+10.0%），毛利 8.26 億元（yoy-5.9%），淨利潤 2.60 億元（yoy-20.5%），歸母淨利潤2.07 億元（yoy-12.7%）。2）公司預計以 3.3 億元人民幣收購易玩網絡 18.34%的股權，完成收購之後，心動網絡持股易玩比例將達到 74.12%。

點評：網絡遊戲表現穩健，付費遊戲營收翻倍，TapTap 月活大幅增長至 2480萬，ARPU 有所下降。遊戲業務營收 11.88 億元（yoy+8.07%），佔收入比82.4%。其中網絡遊戲業務穩中有升，主要由於《香腸派對》《不休的烏拉拉》《藍顏清夢》（三款遊戲按總額基準確認收入）收入增加，部分被《仙境傳説》（海外按淨額基準確認收入）等處於成熟期的舊遊收入下滑抵消。付費遊戲業務表現亮眼，同增 98.4%至 5050 萬元，受益於新遊《惡果之地》、舊遊《喵斯快跑》表現優異。信息服務營收 2.53 億元（yoy+19.88%)，佔收入比 17.6%，TapTapMAU 同增 51.9%，但 ARPU 降至 10.2 元/半年（去年同期為 12.9 元），主要系一平台上半年新增用户較多，新用户廣告投放精度及轉化率不及老用户，二疫情期間新品投放較少，中小廠商廣告投放意願較保守。20H1 毛利率 57.3%(yoy-9.7pct），其中游戲業務毛利率 51.3%（yoy-11.3pct），系公司按總額基準確認收入的比例大幅增長至 73.0%（去年同期 49.2%），平台及開發商分成成本增加；信息服務業務毛利率 85.5%（yoy-4.2pct），主要系新增用户及社區發帖量的增加帶來帶寬成本增加。

研發擴張放緩業績，三款遊戲有望下半年進入量產。20H1 銷售費用率19.31%（yoy-4.4pct）；管理費用率 5.65%（yoy-1.0pct）；研發費用率 15.1%（yoy+5.2pct），主要由於研發人員數量由去年同期 618 名大幅增至 1065名，其中新增 250 名遊戲研發人員，總數超過 880 人。目前共有 11 款遊戲處於研發階段，ARPG《火炬之光：無限》、生活模擬社交遊戲《心動小鎮》以及日式少女風 MMORPG《項目 A》預計下半年進入量產階段、明年上線。20H1 淨利率 18.04%（yoy-6.9pct）；歸母淨利率 14.3%（yoy-3.7pct）。公司現金、現金等價物及短期投資共計 21.59 億元，疊加股份配售籌得淨額約6.9 億人民幣，扣除 3.3 億元收購費用後，共計 25 億元，現金儲備充足。

提高易玩網絡持股比例，持續完善社區生態以提高用户活躍度。公司完成易玩 18.34%的股權收購之後，持股比例達 74.12%，進一步強化公司與TapTap 平台之間的協同效應。另外公司不斷完善社區生態以提高用户活躍度，公司已整合 TapTap 平台各模塊中的信息通知，增加 TapTap 通知功能，下半年將打通《香腸派對》產品賬户與 TapTap 賬户，《人類跌落夢境》等新遊預計將對接 TapTap 賬户及社交關係，公司還計劃將社區功能逐步內嵌入遊戲中，未來多項功能的逐步落地有望帶來 TapTap 用户活躍度的提升。

盈利預測與投資評級：根據 2020 年中報及未來發展戰略，考慮公司目前仍處業務投入期，下調此前盈利預測。預計 2020-2022 年實現營收分別為30.86/41.08/50.40 億，歸母淨利 4.03/5.19/6.64 億，EPS 分別為 0.89/1.14/1.46元，對應 PE 分別為 41/32/25X，我們看好平台長期競爭優勢及平台與遊戲業務的聯動，維持“買入”評級。

風險提示：平台用户增長不及預期，監管政策趨嚴；自研不及預期。