機構：浦發銀行

評級：買入

目標價：105.2港元

康龍化成（3759.HK）1H20 業績：高速增長期，盈利能力持續提升

收入和利潤增長強勁： 公司上半年實現營業收入 21.9 億元人民幣，同比增長 34.2%，高於市場預期 5%（見之前報告《CRO 行業恢復高速增長，長期看好》）。歸母淨利潤增加 197%至 4.8 億元，盈利高於市場預期 99%。由於所投資的 Zentails（ZNTL）在美股上市，公司獲得 101 百萬元收益。扣非後歸母淨利潤實現 133%的增長至 3.6 億元。分板塊看，實驗室服務實現 14.3 億元收入，增長 35.3%；CMC 服務實現 5.1 億元收入，增長 34.4%；臨牀研究服務實現收入 2.4 億元，增長 27.5%。我們預計公司 2020 年全年淨利潤同比增長 84%，繼續保持高速增長。

利潤率持續上升，財務費用下降： 毛利率隨着規模效應進一步提升4.3pcts 至 36.2%。實驗室服務毛利率上升 3.8pcts 至 41.1%，CMC 服務毛利率上升 8.2pcts 至 28. 8%，臨牀研究服務由於疫情影響稍微下降 1.3%至 21.8%。實驗室服務毛利率將會在未來幾年上升到 44-45%，對於 CMC 的毛利率，公司預期未來將在長期達到 40%以上。銷售費用和管理費用分別同比增長 40.5%和 28.0%。財務費用繼續延續 1Q20的情況，得益於上市後資金充裕償還了大部分銀行借款，利息收入大增，使財務費用有 32 百萬元收入。淨利潤率由 1H19 的 10%升至 1H20的 22%，預期 2020 年淨利潤率也將受益於財務費用下降。

未來 2-3 年高速成長階段：公司管理層表示，未來生物科學服務將在未來達到與化學業務的規模，且盈利水平更高，公司利潤率有望得到進一步提升。產能方面，目前公司的產能利用率大約為 70%，天津三 期的產能將在今年底投入運營，紹興一期產能將於 2021 年投入使用，未來可能在海外建立產能。我們維持對 2020 年財務數據預測，收入和淨利潤增長率分別為 33%和 84%。 ? 重申買入評級，維持目標價 105.2 港元： 我們重申買入評級，維持目標價 105.2 港元，對應 2021 年的 67 倍的 PE，低於中國 CRO 公司行業合理水平。 

投資風險： 投資收益波動；匯率變動；研發項目失敗。