8月28日盤後，心動公司發佈了2020年半年業績。根據財報，公司2020H1實現收入14.40億元（人民幣，單位下同），同比增長10.0%；實現毛利8.26億元，同比下降5.9%；實現期內利潤2.60億元，同比下降20.5%。

圖：心動公司財務表現摘要 來源：公司財報

這是心動公司自去年上市後的首份半年報，表面上看，公司財報略有些不盡如人意。不過，仔細拆分之後，我們認為瑕不掩瑜。實際上，財報後首日公司的股價表現也印證了我們的觀點。當天心動公司股價低開高走，最終收漲6.9%。

圖：8月28日心動公司股價走勢 來源：富途

我們一直認為，財報是過去經營和財務數據的反映，其作用在於驗證邏輯和證偽，而公司的股價則是未來現金流的折現。接下來，我們從財報入手，既瞭解公司的基本面，也展望下半年乃至之後的發展。

一 、營收保持增長，經營數據靚眼

根據財報，公司2020H1營收為14.40億元，同比增長10.0%。公司營收主要由遊戲收入和信息服務收入構成，其中游戲收入為11.88億元，同比增長8.1%，佔總營收比重為82.4%。付費遊戲表現靚眼，收入同比大增98.4%至5045萬元，主要得益於《惡果之地》於2019年11月和今年5月分別登陸Switch和TapTap。

信息服務收入為2.53億元，同比增長19.9%，佔營收的比重由去年同期的16.1%提升1.5pct至17.6%。

表：心動公司收入情況 來源：公司財報

公司2020H1實現毛利8.26億元，同比下降5.9%，毛利率由去年同期的67.0%下降至57.3%，主要由於1）遊戲業務中，《不休的烏拉拉》、《香腸派對》、《藍顏清夢》等代理遊戲按照總額法確認收入，營收佔比擴大導致遊戲業務毛利率下降；2）信息服務業務中，TapTap的帶寬及服務器託管費因為月活躍用户的大幅增長而增長，拉低了毛利率。

公司上半年經營數據靚眼，旗下游戲的平均月活躍人數和平均月付費人數同比增長了65.4%和52.2%。主要得益於疫情居家期間，公司旗下游戲《香腸派對》大受歡迎。今年一季度《香腸派對》的用户增長非常迅速，總下載量超過了1億次，且變現效率也明顯提升。

TapTap的平均月活躍人數由去年的1632萬人同比增長51.9%至2480萬人；遊戲下載次數為2.2億，同比增長26.4%；新增發帖數量為340萬貼，同比增長143.0%。新增發帖數量的增速明顯高於活躍人數增速，反映出TapTap平台在用户數高增長的同時，用户的活躍度也在提升。

圖：心動公司經營數據 來源：公司財報

費用端，公司的銷售費用率和管理費用率皆同比下降，唯研發開支同比大增68.2%至2.18億元，使得研發費用率由去年同期的9.9%大幅增長5.2pct至15.1%。心動公司在研發上持續加碼，公司研發團隊大幅擴張，由去年同期的618名增至1065名，並且研發人員的福利水平也相應提高。

圖：心動公司2019H1與2020H1費用率比較 來源：公司財報

二 、研發開支大增，遊戲儲備豐富

從心動公司的發展歷程來看，其早期以代理《神仙道頁遊》起家，後來收購易玩推出TapTap平台，以及後面收購龍成佈局海外，發行業務一直是公司的強項。

雖然心動公司以平台為核心，但平台只相當於是搭了一個框架，平台上的內容才讓平台“有血有肉”。心動公司也在財報中闡述了這一點，並把獨家遊戲的自研放在相當高的戰略位置。

2017~2019年，公司的研發開支增長了1.7倍至3.18億元，研發開支佔收入的比例由2017年的8.7%增長至2019年11.2%，更進一步增長至今年上半年的15.1%。大幅提高的研發開支，有很大一部分都用在了自研遊戲上。

圖：心動公司研發開支與研發費用率 來源：公司財報

遊戲公司的收入與重點遊戲的上線週期呈很大的相關性。一般，手遊從立項，到開發，到測試，再到最終上線需要經歷2~3年時間。遊戲開發的週期也導致遊戲公司的收入呈現出一定的週期性。比如，今年上半年心動公司沒有新手游上線，營收主要依靠老遊戲的流水，所以增速出現了下滑。

好在公司的遊戲儲備豐富，加大的研發投入即將迎來回報。目前，公司共有11款遊戲處於在研階段，其中有三款預計下半年進入量產階段，最早將於明年上半年正式上線。

表：心動公司下半年量產遊戲 來源：公司財報

猛增的研發開支拖累了利潤表現，上半年公司的期內利潤為2.60億元，同比下降20.5%。不過我們認為這只是暫時的。遊戲公司要實現利潤非常簡單，只需要減少當期的投入，靠老遊戲創造營收，但這無疑於飲鴆止渴。

當期的研發投入其實是在為未來的業績增長蓄力，考慮到公司的遊戲儲備豐富，遊戲開發需要一定時間。因此，心動公司上半年的利潤下滑，或許只是起跳前的一次下蹲。

三 、增持TapTap，加強相互協同

除了財報以外，另一則同時間公告值得注意。心動公司發佈公告稱，以約3.3億元的代價收購易玩（TapTap母公司）18.34%的股權，收購完成後，心動公司將持有易玩74.12%的股權。

圖：心動公司收購易玩股權公告 來源：公司公告

易玩此前已經被心動公司所控股且並表，所以持股比例繼續上升或只是時間問題。我們認為，增持TapTap的意義在於，將繼續加強公司遊戲與平台之間的協同作用。

曾有人把TapTap被稱為是中國版的“Steam”平台，但細細深究，會發現TapTap與Steam有諸多不同。譬如，從收入模式上看，TapTap的收入來源是廣告收入，而Steam則依賴流水的抽成。而從運營模式來看，TapTap不修改、不聯運，只提供原版和官服遊戲下載，所以與第三方遊戲廠商沒有直接的利益關係，遊戲評分、評論、下載完全由用户自發驅動。

簡單的説，TapTap中立且開放，對玩家、開發者都更加友好。良好的機制吸引了大量的遊戲廠商入駐，而TapTap的社區討論氛圍和豐富的內容又吸引了大量玩家。

表：TapTap 平均MAU 來源：公司財報

TapTap為開發商和玩家的交流架起了一座橋樑。遊戲上線前，玩家可以報名測試新遊，並在遊戲上線前給研發商提出修改建議。遊戲上線後，玩家可以在平台上進行討論，研發商可以傾聽玩家的聲音並回復溝通。

心動公司的遊戲與TapTap形成了巨大的協同效應。一方面，TapTap平台本身作為發行渠道，聚集了大量高活躍度、高粘性的遊戲玩家，可以為心動公司的遊戲引流；另一方面，心動公司的遊戲，尤其是獨佔遊戲也可以為平台引流。

圖：心動公司業務體系 來源：公司宣傳資料

譬如今年7月，TapTap獨家發佈的《江南百景圖》，上線後連續36天位於iOS免費榜前三位，證明了TapTap渠道的強大。而《江南百景圖》本身質量優秀，安卓平台上，慕名而來的新玩家必須要下載TapTap平台才能下載遊戲，《江南百景圖》又為TapTap成功吸引了大量新用户。

除了開放的平台屬性和良好的社區氛圍，TapTap的獨佔遊戲也構成了TapTap的護城河。2020年上半年，TapTap為玩家提供了數十款獨佔遊戲。其中，前面提到的《江南百景圖》已經成為爆款。另一款《帕斯卡契約》，作為首個亮相蘋果發佈會的中國遊戲，在TapTap上已經獲得了超過60萬次的下載。

圖：TapTap獨家遊戲欄目 來源：TapTap app

TapTap的獨家遊戲，一部分來自第三方開方商，另外很大一部分來自於心動公司的自研。心動公司在發力自研後，TapTap平台的玩家行為和數據也能夠幫助公司更好的瞭解玩家的遊戲需求和市場趨勢，用以指導遊戲自研和遊戲運營。

尾聲

在今年的TapTap 開發者沙龍上，心動公司CEO做了主題為《TapTap今年的計劃與展望》的演講，提到今年將對 TapTap 的品牌和設計的升級。

有兩點值得注意，其一是TapTap將進行更多的社區化建設，以加強玩家與玩家、玩家與開發者之間的溝通交流，增強平台的用户粘性；其二是提供TapTap開放者服務，即TDS，助力遊戲開發。

我們認為，只要心動公司仍在不予餘力地優化TapTap上玩家和開發者的體驗，那麼TapTap的天花板就暫未可見。只要心動公司繼續在自研持續發力，那麼自研遊戲+TapTap就能發揮出1+1>2的效果。